大地期货2026年三季度：四季度进入厄尔尼诺兑现期

观点小结

四季度主要兑现厄尔尼诺实际造成的减产影响。

国外基本面格局：受厄尔尼诺事件影响，北半球减产预期强，下榨季全球平衡预期转紧。但从全球影响来看，印度有乙醇缓冲、泰国欧盟有库存缓冲，实际紧缺强度或有限。全球贸易流四季度仍维持宽松预期，转紧要等到明年一季度。

国内基本面格局：国产糖维持增产预期，目前的政策限制仍难逆转平衡，26/27下榨季过剩格局依然明确。

价格区间评估：

原糖估值：15-23美分。底部看巴西乙醇折糖价，巴西乙醇受国际油价重回高位和糖价大涨带动的双重影响，目前乙醇折糖静态估值重心在15美分附近，四季度有可能进一步上涨；顶部由于厄尔尼诺题材的交易弹性过大，参考历史相似行情的最大涨幅，大致在23美分附近。目前原糖估值区间过大，单边不好操作，多空都存在风险。郑糖估值：配额外进口成本已经上破6100点，内盘估值丧失风报比，缺乏安全边际，已进入做多缺乏驱动，做空缺乏估值的尴尬局面。

节奏上：原糖主要关注两点，一是市场炒作厄尔尼诺题材的节奏，属于资金面驱动，但今年已经发生过两波且行情都较大，二是关注北半球开榨后的实际糖产表现，属于预期差行情。郑糖自身的过剩格局相对明确，基本面角度只建议逢高做空，高点确认可以参考技术信号或等待原糖回落后右侧操作，今年由于政策限制进口高峰期或提前结束，这一点有利于提高内盘独立性，形成内外脱钩行情。

风险点：主产区降雨恢复；减产不及预期；宏观及政策风险。

一、三季度行情回顾

厄尔尼诺题材打出强预期市

二、全球平衡：预期转紧，叠加厄尔尼诺叙事

2.1 全球格局：转紧预期增强

25/26榨季全球格局过剩：机构评估普遍过剩。

26/27榨季全球平衡转紧：核心原因是强厄尔尼诺预期带来的减产预期，目前全球主产区中印度、泰国、欧盟都出现干旱减产情况。各个预期减产国都存在自我调节能力，对全球贸易流的影响也存在削弱情况。机构间估产存在差异，主要分为紧平衡和明显过剩两派。

2.2 全球贸易流：原白分化，四季度贸易流仍维持顺差预期

目前的机构评估，四季度全球食糖贸易流大概率仍是过剩格局，转紧缺要等到明年一季度的巴西出口空窗期。

需求端表现疲软，自巴西开榨以来，巴西升贴水持续走弱，目前维持在历史同期底部。需求国中，中国进口缩量明显，许可数量目前减少超过一半；印尼维持自给自足规划，26年进口配额310万吨，为七年来最低水平。

原白价差：今年原白价差受美伊冲突、欧洲热浪减产、印度限制出口等影响，走势较强。四季度预计仍在高位运行。

2.3 厄尔尼诺维持强预期

NOAA预测厄尔尼诺现象正在较强，预计在北半球2026-2027年冬季期间，发生极强厄尔尼诺事件的概率超过90%。

厄尔尼诺现象有利于巴西圣保罗产区降雨，不利于印度和泰国产区降雨。

从季节性上看，厄尔尼诺四季度主要影响巴西的雨季降雨，北半球则会进入开榨期，验证减产幅度。

目前印度的马邦和卡邦干旱严重，泰国东北部主产区累计降雨也在均值之下，整体上看减产概率越来越明确，四季度主要兑现开榨后的实际减产情况。

2.4 厄尔尼诺行情复盘：弹性极大的题材

年份筛选标准：1.原糖处于周期底部且后续走出牛市行情；2.厄尔尼诺现象发生并形成了实际影响；3.印度减产，库存处于低位，且发布进出口相关政策。

2009年：2月、4月印度分别以零关税放开原糖和白糖进口，随后原糖从12.5美分/磅上涨至15.5美分/磅（3美分涨幅）；年中厄尔尼诺形成，且7-8月印度季风实际降雨很差，原糖从17美分/磅快速上涨至23美分/磅附近（6美分涨幅）；年底北半球开榨后供应紧张问题进一步发酵，原糖站上27美分/磅（5美分涨幅）。

2016年：上半年印度、泰国都遭遇干旱天气，原糖开始炒作天气题材，4-6月美原糖从14美分/磅低点上涨至20美分/磅（6美分涨幅）。
6月印度征收20%的食糖出口关税，同时7月ISMA首轮估产确认印度下榨季减产，但盘面此时利多出尽，后续仅仅走出震荡行情。

2026年：4月中下旬厄尔尼诺预期强化，市场认为超强厄尔尼诺可能发生，因此盘面预期先行，内外盘都在炒作此题材，美原糖从约13.5美分/磅上涨至15.5美分/磅（2美分涨幅）。

厄尔尼诺题材的历史弹性极大，从利多风险角度考虑，对比09年，北半球开榨后几个月的时间都是减产验证期，因此四季度仍然存在利多风险（参考23美分）。

2.5 巴西：降雨波动偏大

2.6 印度：马邦、卡邦明显干旱

2.7 泰国：偏干旱，主产区累计降雨低于均值

三、巴西：近月弱现实核心

3.1 巴西平衡表

巴西总的来说，需求减量＞供应减量，维持累库预期。

减产问题：目前预期26/27榨季减产100-200万吨区间。1.今年产区降雨波动大，一方面影响了压榨进度，另一方面也导致含糖率下滑超出预期；2.压榨初期原油带动下制醇收益更高，导致制糖比持续处于低位，但原糖大涨后糖醇价差快速扩大，制糖比后续已存在持续改善预期。

需求转弱：低出口+低升贴水。巴西出口国如中国等国家进口需求减弱，按目前巴西的出口进度，出口下滑幅度预期要大于减产幅度。

乙醇问题：目前巴西乙醇存在国际油价和国内政策双重支撑，但估值角度目前支撑仅在15美分附近，和目前美原糖的高价以及运行逻辑相比，乙醇的底部支撑重要性减弱。

3.2 26/27榨季正处于压榨高峰期，四季度重要性逐渐减弱

本榨季受降雨影响压榨进度反复波动，9月上半月降雨再次转多。

8月Conab估产全巴西糖产4289万吨，同比-129万吨。

目前看各个指标，减产主要受ATR和制糖比两个因子影响，ATR受降雨影响低于预期，制糖比持续处于低位水平但有改善预期。2026年8月上半月，巴西农业部口径，中南部累计甘蔗入榨量3.616亿吨，同比+2%；累计产糖2033万吨，同比-12%；累计制糖比45.24%，同期-6.9个百分点；累计ATR为129.8，同比-0.3%。

3.3 巴西低出口弱需求

巴西出口同比下滑非常明显，同时升贴水也持续处于历史同期最低水平一档，按此出口节奏后续巴西糖库存将转入同比累库状态。2026年8月巴西食糖出口270万吨，同比-28%，本榨季累计出口同比-17%。2026年9月前1周巴西食糖出口56万吨，较5月同期-16万吨。截至2025年8月上半月，巴西食糖总库存754万吨，同比-8%；乙醇总库存693万立方米，同比+23%。

3.4 乙醇底部估值上移，但糖醇价差仍然较大

美伊冲突反复，近期布油价格重回100美元之上，但原糖价格早已突破年内新高，糖醇价格目前仍然较大。

原糖大涨后，乙醇折糖价反弹至15美分附近，糖醇价格约4美分，足够支撑制糖比稳步回升。

2026年9月10日，巴西政府下调含水乙醇的PIS/Cofins税率0.19雷亚尔/升，有利于刺激乙醇生产。2026年9月11日，巴西乙醇折糖价+Cbio反弹至15美分/磅附近，糖醇价差约4美分/磅。截至9月5日，巴西醇油比0.6068。

3.5 乙醇折糖价矩阵图

目前来看，四季度油市的影响力度很难超过厄尔尼诺题材，乙醇四季度侧重于底部估值支撑。

3.6 巴西醇油数据

四、北半球主产区减产为主，但都存在一定调节能力

4.1 印度减产预期明确，但乙醇仍存较大调节能力

受马邦和卡邦的干旱天气影响，26/27榨季印度减产预期较强，预计理论减产幅度在150-300万吨之间。

但由于印度政府已发放100万吨进口配额，同时还存在政府限制乙醇生产的预期，机构评估印度乙醇分流量可能要下调至100万吨，二者一共可缓解约300万吨的供应缺口，导致减产不会带来太大的去库风险。

ISMA预估新榨季种植面积-2%，称9、10月降雨仍会影响最终估产。

四季度开榨后，实际产量需要逐步兑现，在当前题材炒作的高波环境下，新榨季糖产预期差行情也值得期待。

4.2 印度缺糖炒作冷却

7月底印度政府限制食糖贸易商最大库存，此举加剧了市场对印度缺糖的担忧，导致印度国内现货糖价进一步上涨，涨幅巨大。

8月20号印度政府批准100万吨食糖进口，随后其国内糖价见顶转跌，后续印度政府进一步加强了对食糖贸易商的管制措施，印度糖价大幅回落。截至9月中旬糖价已经回到7月底限制政策出台前的水平。

印度政府库存核查后称印度国内库存并不紧张，食糖供应充足。复盘印度国内此轮大涨大跌的行情，也是糖市周期底部弹性放大的体现。

由于原糖大涨后并未回落，导致目前印度并无进口利润，9月初配额申请量80万吨，实际进口可能更低。

4.3 泰国也存在减产预期，但需注意高库存缓冲

泰国平衡类似巴西，都是供应过剩，出口不足，减产后依旧累库的格局。

泰国过去两个榨季连续增产，但出口量增幅相对较小，导致库存连续累库至高位。

26/27榨季泰国估产目前在1000万吨上下，减产约200万吨，但高库存背景下会存在缓冲作用，削弱减产的实际效果。

4.4 泰国种植替代+累库问题

泰国甘蔗收购基准价连续两年下滑，但木薯价格自25年以来持续上涨，导致目前的木薯/甘蔗比价处于历史高位区间，甘蔗种植收益不如木薯，预计26/27榨季甘蔗种植面积会相应减小。

25/26本榨季泰国糖增产将近200万吨，但出口表现不及预期，目前出口累计同比接近持平，因此泰国糖也存在累库压力。2026年7月，泰国食糖出口47万吨，同比-21%，本榨季累计出口同比-1%。

4.5 欧洲热浪强化减产预期

连续两个榨季丰产之后，25/26本榨季欧盟糖产同比基本持平，库存累库至历史高位水平。

6月下旬欧洲热浪引发市场利多担忧，干旱天气下机构下调26/27榨季欧盟估产，预计减产幅度超过200万吨，库存会去化至中性水平。

预计欧盟27国+英国总糖产会跌破1500万吨，欧盟27国糖产大致在1400万吨附近，或将为10年来最低食糖产量。

五、内盘：内外背离是核心矛盾

5.1 国内平衡表：继续维持过剩格局

26/27榨季国产糖预计继续增产，国内已经连续四个榨季增产，过剩压力较大，即便进口许可和糖浆进口缩量，仍然难以改变国内明显过剩的局面。

5.2 国产糖增产预期较强

今年产区天气情况较好，广西种植面积也在增加，估产多次上调，三季度虽有洪灾冲击，但影响量级较小，目前预期26/27榨季国产糖产量约1350-1400万吨，增产超过50万吨。截至8月底，25/26榨季广西累计销糖620万吨，同比-44.5万吨，工业库存150万吨，同比+79万吨；云南累计销糖247万吨，同比+39万吨，工业库存46万吨，同比+13万吨。

5.3 进口量受到政策制约

国内过剩预期强烈，周期底部政策存在托底行为。

今年已发放两批进口许可，总量约为去年一半左右，同时糖浆进口也得到了压制，总的来看政策限制明显。

今年由于政策限制，进口高峰期可能会提前结束，为四季度内外脱钩提供了更长的时间窗口。2026年7月我国食糖进口47万吨，同比-28万吨；25/26榨季累计进口336万吨，同比+10万吨。2026年7月我国总计进口糖浆预拌粉7万吨，同比-9万吨，折糖约5万吨；25/26榨季累计进口99万吨，同比-59万吨；累计净进口30万吨，同比-37万吨。商务部数据显示，预估9月配额外巴西原糖到港量大幅缩减至4.45万吨。

5.4 外强内弱拉出内外正套

8月以来原糖大涨带动内外走出反套行情，内外价差波动节奏由原糖主导，内盘只能参考估值，策略运行相对被动。截至9月14日，配额外进口利润（盘面）-789元/吨，配额内进口利润（销区）575元/吨，配额外进口利润（销区）-751元/吨。目前配额内巴西糖进口成本约4858元/吨，配额外约6184元/吨。

5.5 外盘带动内盘逆势上涨，基差月差拉反套，注意下方估值

5.6 高持仓，C结构，弱现实

（责任编辑：Lewis）

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