银河期货：如何看待糖内外关系

第一部分 前言摘要

背景介绍：

2025年国内和国际糖价大跌，国际原糖价格跌至14-15美分/磅附近，而国内糖价格也处于5000-5300元/吨附近，国际糖价大跌导致进口糖成本较低，内外糖价差走阔导致进口糖利润处于历年同期的高位。2026/27年度全球食糖供应格局可能会有所改善，国内外糖价也有望触底反转，届时国内外价差如何走，我们根据以往的价差规律以及内外盘基本面情况做出了一些分析。

内容摘要：

从历史数据来看，内外糖相关性较高，但是美糖价格波动往往大于郑糖。在国内外糖价都下跌的时候内外价差往往走阔，此时长周期的内外套利可考虑空外糖多内糖，而当国内外糖价走上行周期的时候，内外价差往往走缩，此时长周期的内外套利可考虑多外糖空内糖。

基本面情况，2025/26榨季巴西糖产增产可能不及预期，印度和泰国增产可能也不及预期，中国市场增产预期仍强烈，目前来看本榨季产量可能不及预期但是产量仍处于高位。而2026/27榨季全球糖产目前各个机构开始下调产量预期，大部分预期产量比2025/26榨季有所减少，甚至全球糖的供需格局大概率可能会有所改善，因此我们预计国际糖价上行周期大概率会等到2026/27巴西榨季高峰到来之际也就是最大的利空被市场计价之后才会启动。而国内市场正处于压榨高峰期，短期白糖供应较为充足，而国内的需求预计迎来短暂的淡季，因此短期国内市场也难以有利多驱动。国内糖大概率上半年也是底部震荡行情，下半年要看国际糖走势。

对于2026年内外糖价差的走势我们预计上半年仍将维持较大的区间，而下半年预计将随着国际糖价逐渐上涨价差将逐渐缩小。

第二部分 糖内外价差分析

一、国内外糖价格的相关性变化及原因分析

内外糖价差的形成，中国每年要消化1500万吨左右的食糖，其中有1000多万吨是国产糖供应，有差不多三分之一的糖依赖进口，因此中国对国际糖的依赖程度相对偏高且稳定。由于中国食糖生产成本相对偏高，国内糖的生产成本在5000元/吨以上，而国际糖成本偏低，特别是巴西，依靠规模化机械化种植，食糖生产成本非常低，为了保护国内的甘蔗产业，国内实行较高的进口的关税和配额制度。最近几年国内的食糖进口关税稳定在配额内关税15%，配额外关税50%，进口配额数量为194.5万吨，配额外需有进口许可证，导致内外糖价差长期处于偏高位。另外由于从东南亚进口糖浆和预拌粉关税为零而且没有许可证或者配额这些限制，因此最近几年有许多企业开始从东南亚国家大量进口糖浆和预拌粉，2024年进口糖浆预拌粉量达到了237万吨的历史性高位。考虑到低价的糖浆预拌粉冲击国内糖市场，最近一两年国内对于进口糖浆和预拌粉的口子越缩越小。

2025年以来内外价差的较大，进口糖量也偏高。数据显示，2026年初配额外巴西进口糖完税成本在5000元/吨以下，配额内进口成本更低至3900元/吨附近，而国内广西、云南现货白糖成本普遍徘徊在5300-5400元/吨区间，配额外现货进口利润处于历史同期的高位。而进口糖浆及预混粉折糖成本也低至4600-4800元/吨，对国产糖的形成了冲击。2025年我国累计进口食糖491.88万吨，同比增加56.22万吨。2025年我国累计进口糖浆、预混粉合计118.88万吨，同比减少118.79万吨。

内外糖相关性分析，从历史数据来看，可以得出内外糖相关性较高，但是美糖价格波动大于郑糖的结论。根据统计数据显示，按照周期为20年来看内外糖的相关性在69.9%，周期为15年的内外糖相关性为71.9%，周期为10年周期的内外糖的相关性在75%，而最近5年的内外糖的相关性在90.3%，最近一年的相关性为88.7%。周期越短，相关性相对偏高。分析其原因主要是考虑周期短往往内外糖处于同一上涨或者下跌周期中，因此相关性相对偏高，而周期如果拉长外糖超涨超跌的情况增加，相关性反而可能偏低。另外，从内外糖近20年的走势可以看出，郑糖的波动性不及ICE原糖，上涨的时候往往ICE原糖价格涨幅超过郑糖，而下跌的时候往往ICE原糖价格跌幅也超过郑糖。从2020年-2023年的那波上涨来看，郑棉加权价格从最低位4700元/吨附近最高涨至7000元/吨附近，涨幅将近50%，而同期ICE原糖加权价格从最低位10美分/磅最高涨至26美分/磅以上，涨幅160%多，涨幅远大于同期的郑棉涨幅。

分析郑糖波动率不及原糖的原因是由于国内郑糖上有顶下有低。国内糖上有顶我们认为主要是由于中国食糖消费有缺口，但是目前配额外进口糖关税较高，而国际糖价在大幅上涨过程中是在缩小内外价差的过程。一旦国际糖价大幅上涨，进口糖成本偏高，较高的成本抑制了国内企业的进口热情，内外价差缩小，因此往往都是国际糖价差涨幅超过国内。国内糖下有底，因为糖是战略物资，我们需要保证糖供应的相对自主性，因此对于国内的蔗农有更多的保护政策，首先进口糖的高关税就是最直接的保护，其次的许可证的发放数量，然后是打击走私糖以及收紧糖浆和预拌粉的进口口子等政策，最后是糖的收储政策托底，因此国际糖大跌的时候往往国内糖的跌幅都不及国际糖。

所以在国内外糖价都下跌的时候内外价差往往走阔，这个时候长周期的内外套利可考虑空外糖多内糖，而当国内外糖价走上行周期的时候，内外价差往往走缩，这个时候长周期的内外套利可考虑多外糖空内糖。

二、国际和国内糖价格影响因素

1、国内外糖价影响因素

国外糖价影响因素：国际糖价走势受宏观、供需、成本以及替代品等因素影响为主。

宏观层面包括美元指数的走势、巴西雷亚尔走势、全球经济增速等。

供需端影响包括主要贸易出口国的产量，包括巴西、泰国、印度等国家的种植面积及单产，天气因素影响（拉尼娜和厄尔尼诺气候对全球糖产影响较大），进出口政策影响，全球食品需求以及工业用糖量的影响。

成本端影响包括巴西、印度、泰国等地的生产成本影响比较大，其中巴西糖的成本相对偏低，加工成本在14-14.5美分/磅、泰国糖的加工成本在16.5美分/磅左右，印度糖的原糖出口成本要更高一些，在18-19美分/磅左右。一旦糖价过低，比如价格跌到14美分/磅以下成本端对糖价就有较大的支撑。

替代品影响因素主要包括乙醇对糖的替代（特别是巴西的制糖比对糖价影响较大）以及天然甜味剂‌和‌人工合成甜味剂对白糖的替代等。

其他影响因素：各国出台与糖相关的政策、原油价格、期货盘面资金影响、物流贸易进度以及成本等等都可能对国际糖价产生影响。

国内糖价影响因素：国内糖价走势也受宏观、供需、成本以及替代品等因素影响为主，除此之外由于国内糖供不足需，自给率只有70%左右，因此每年需要进口大量食糖，因此进口量以及政策对糖价影响也非常大。

宏观层面包括美元指数的走势、国内经济增速、食糖相关政策（进口政策以及收抛储政策）等。

供需端影响包括主要贸易主产地广西、云南以及内蒙等地的食糖产量、天气影响、食糖的进口量、糖浆及预拌粉的进口量、下游饮料食品的用糖量、消费端的季节性影响等。

成本端影响包括国内糖厂的压榨成本，这个跟每一年的产糖率也有关系，其次进口糖的成本对国内糖价的影响也非常大，特别是配额外食糖的进口成本往往制约了糖价的上涨空间也减缓了糖价的下跌空间。

替代品影响因素国内方面主要包括天然甜味剂‌和‌人工合成甜味剂对白糖的替代、进口糖浆和预拌粉的量等。

国际糖价走势：国内需要进口大量白糖，因此国际糖价对国内糖价大趋势上有较大影响。

其他影响因素：原油价格、期货盘面资金影响、打击走私力度以及物流贸易进度以及成本等等都可能对糖价产生影响。

2、国际糖基本面分析

25/26榨季市场全球糖产处于高位。2月27日，国际糖业组织（ISO）最新预测显示，因印度和泰国产糖量低于预期，预计2025/26榨季全球食糖产量预计为1.8129亿吨，较此前预测的1.8177亿吨下调48万吨；预计2025/26榨季全球食糖消费量为1.8007亿吨，较此前预测的1.8014亿吨下调7万吨；预计2025/26榨季全球糖市供应过剩量为122万吨，较此前预测的163万吨下调41万吨。

近期巴西糖产虽然增幅可能不及预期，但是产量仍处于历年同期高位，近期出口量减少，对市场影响力减弱。北半球，印度和泰国糖产增产幅度均不及预期。

印度方面，印度ISMA发布的2025/26榨季的第三次预估报告预估，本榨季印度食糖总产量预计为3240万吨，扣除用于转产乙醇310万吨后，净产糖量为2930万吨（较上一次报告下调了160万吨），较上榨季的2612万吨增长约12%，增幅较之前下调。根据印度全国合作糖厂联合会（NFCSF）数据显示，2025/26榨季截至2月28日，印度累计甘蔗压榨量已达26089.6万吨，同比增加2211.9万吨；累计产糖（不含乙醇分流）2463万吨，同比增加262.5万吨；平均出糖率为9.44%，同比提高0.13%。

泰国方面，泰国25/26榨季糖产增幅可能不及预期。市场预期泰国糖产将达1100万吨，出口量预计也将增加100万吨左右。但是从目前的压榨进度来看，本榨季的压榨进度要低于去年同期，也低于市场大部分的预期。根据OCSB的数据显示，2月15日，泰国累计产糖量为683.56万吨，较去年同期的718.23万吨减少34.67万吨，降幅4.83%。虽然本榨季泰国因为降雨压榨进度有所推后，但是考虑目前泰国糖产量同比降幅不小且目前已经到了压榨中后期，因此预计本榨季泰国糖产增幅大概率不及预期。

2026/27榨季全球糖产产量大概率是处于高位，但是和之前预期相比最近各个机构纷纷下调了增产预期。2026/27榨季市场预期巴西糖产可能不及本榨季，主要是由于乙醇目前价格有优势，糖厂更愿意生成乙醇从而挤压糖产。澳大利亚糖和生物燃料分析机构Green Pool近日发布报告，预计2026/27榨季全球糖市将连续第二年出现过剩，食糖供应过剩量将降至15.6万吨，低于2025/26榨季的274万吨，主要原因是食糖产量下降。预计2026/27榨季全球食糖产量将2025/26榨季的1.975亿吨降至1.9591亿吨，消费量则有望从1.9373亿吨增长0.5%至1.9472亿吨。咨询机构Stonex近日发布报告，预计2026/27榨季巴西中南部地区食糖产量为4070万吨，较此前预估的4150万吨减少80万吨。Covrig Analytics首席农业分析师Claudiu Covrig表示，2026/27年度全球糖过剩量预计将缩减至140万吨低于2025/26年度的470万吨。Covrig在迪拜糖业会议上指出，全球产量预计将下降1.3%至1.916亿吨，而消费量则有望增长0.5%至1.903亿吨。知名糖商及咨询机构Czarnikow的分析师预计，2026/27作物年度全球糖供应过剩340万吨，此前2025/26年度的过剩量为830万吨。

3、国内糖基本面分析

本榨季国内白糖产量预计增加，主产区广西和云南预计均增加，目前处于国内压榨高峰，供应端有一定压力。本榨季广西的开榨进度偏后，但是1月份糖产量大增，目前累计加工进度已经开始加快，而云南糖厂开榨时间正常，今年有更多进口甘蔗供云南糖厂加工，因此今年云南糖累计产量已经处于近些年同期的最高位了。综合来看，本榨季国内白糖产量预计增加，且增幅不会太小。库存方面，由于无论是云南还是广西目前的工业库存量都处于同期的偏高位。成本方面，云南糖加工成本相对偏低，但是广西糖的加工成本基本上处于5300-5400元/吨以上。

截至1月31日，2025/26年榨季广西累计入榨甘蔗3343.06万吨，同比减少309.71万吨；产混合糖402.90万吨，同比减少78.80万吨；混合产糖率12.05%，同比下降1.14个百分点；累计销糖155.06万吨，同比减少83.03万吨；产销率38.49%，同比下降10.94个百分点。其中,1月份单月产糖208.71万吨，同比增加2.15万吨;单月销糖66.58万吨，同比减少8.29万吨;工业库存247.84万吨，同比增加4.23万吨。

截至2026年1月31日，云南省共入榨甘蔗814.47万吨(上榨季同期入榨甘蔗678.24万吨)，产糖98.41万吨(上榨季同期产糖83.71万吨)，产糖率12.08%(上榨季同期产糖率12.34%)。截至2026年1月31日，云南省累计销售新糖53.20万吨(去年同期销糖45.22万吨)，销糖率54.06%(去年同期销糖率54.03%)。其中，1月单月产糖59.18万吨(去年同期单月产糖51.02万吨)，销售食糖25.06万吨(去年同期单月销售食糖18.51万吨)，工业库存45.21万吨(去年同期工业库存38.48万吨)。

本榨季国内糖产量预计增加，且增幅不小，而目前国内糖正处于压榨高峰期，因此短期内国内食糖供应压力较大。但是考虑目前国内糖价较低，而目前的糖价已经低于广西大部分糖厂的生产成本，因此下方的成本支撑作用较大。此外如果糖价跌幅较大也会引发一些国内政策方面的托底，比如可能会引发一些收紧进口糖和进口糖浆预拌粉口子的政策等，比如减少进口许可证。而实际情况，预计2026年食糖的进口许可证大概率同比要减少。

三、未来内外糖价差预期走势

从全球来看，2025/26榨季巴西糖产增产可能不及预期，印度和泰国增产可能也不及预期，中国市场增产预期仍强烈，目前来看本榨季产量可能不及预期但是产量仍处于高位。而2026/27榨季全球糖产目前各个机构开始下调产量预期，大部分预期产量比2025/26榨季有所减少，甚至全球糖的供需格局大概率可能会有所改善，因此我们预计国际糖价上行周期大概率会等到2026/27巴西榨季高峰到来之际也就是最大的利空被市场计价之后才会启动。

从国内市场来看，目前国内市场正处于压榨高峰期，短期白糖供应较为充足，而国内的需求预计将迎来短暂的淡季，因此短期国内市场也难以有利多驱动。国内糖大概率上半年也是底部震荡行情，下半年要看国际糖走势。

综合以上分析2026年内外糖价差的走势我们预计上半年仍将维持较大的区间，而下半年预计将随着国际糖价逐渐上涨价差将逐渐缩小。

（责任编辑：Lewis）

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