国元期货：二季度白糖将回归基本面交易

策略观点

核心观点：偏空。最近两个月，国外有印度连续两次下调了2024/25榨季的食糖产量预估值，国内有暂停越南糖浆进口的政策作为支撑，在价格上涨的过程中出现了重重利多，使得市场参与者可能忽视了2024/25榨季最基本的国内供需平衡表，2024/25榨季国内食糖是宽松的，增产大约100万吨，在国内糖集中销售的时间窗口暂停了糖浆进口，短期来看确实是利好，但最终还是会回到基本的供需情况。2025年二季度，在前期利多退潮之后，白糖价格有可能出现比较深的下跌。

国外供需格局：中性。1）巴西4月份即将迎来新榨季，同比增产基本没有悬念，主要看天气与制糖比例。2）印度ISMA协会第二次对2024/25榨季产量的预估从2750万吨调低到了2640万吨，印度NFCSF更是将印度食糖产量调低到了2560万吨，已经低于了2600万吨，如果按照这个产量预估，不仅不够全年的消费量，而且到新旧榨季交替之际，库存一定是告急的，满足不了3个月食糖消费量的安全库存。3）泰国2024/25榨季是增产没有悬念的。4）印度和泰国2025/26榨季食糖大概率是丰产的，印度政府前期批准的100万吨食糖出口量也不是没有依据。

国内供需格局：偏空。国内2024/25榨季是增产的，广西、云南、内蒙、新疆都增产，制糖集团节前销售比较好，贸易商锁了基差，现在有大量的货在贸易商手中，制糖集团现在不着急卖，有一定的挺价意向，而且前期锁基差的贸易商现在手中的货出不去，导致无法对现货市场造成冲击。而且现在又暂停了越南糖浆的进口，国内的供需平衡表再一次收紧。

进口利润：中性。配额外利润关闭，1-2月暂无配额外进入。

基差：偏空。后期基差有季节性走阔的可能。

一、行情回顾

2025年1月份，郑糖跟随原糖下跌，原糖破位17美分，随后出现了急剧反转，内外糖价反弹。2025年2月份，郑糖走势在国内的利多因素主要是广西增产不及预期，国外的利多主要是印度大幅度减产并且提前收榨，郑糖以跟随原糖反弹为主。2025年3月份，内外糖价上涨较快，涨幅较大，无法质疑的是，目前国内外的现实情况都是利多的，不仅有印度再次下调估产，而且还有国内暂停越南糖浆的进口。

二、全球白糖供需格局分析

2.1 2024/25榨季全球食糖供需缺口值再度上升

国际糖业组织近日发布供需报告，公布其对于全球2024/25榨季糖市供需的第二次预估。预计2024/25榨季全球供应短缺将从2024年11月预估的251.3万吨扩大至488.1万吨，达9年来供应短缺的最高值。因2024年10月以后南半球主要产区的总产量减少、印度和巴基斯坦产量低于预期、泰国甘蔗总产量下降等因素，预计2024/25榨季全球食糖产量将降至1.7554亿吨，较上一榨季减少584.4万吨。预计2024/25榨季全球消费量将达到创纪录的1.8042亿吨，但仍较11月的预估值低116.1万吨，较上榨季的全球食糖消费量高出44.9万吨。预计2024/25榨季进出口总量均下降，进口量为6332.4万吨，较上榨季低579.5万吨；出口量为6266.1万吨，较上榨季减少697.4万吨；66.3万吨的贸易缺口远小于本年度的生产/消费缺口，表明库存大幅减少。

2.2 巴西新榨季预计同比增产

研究机构StoneX近日发布报告，预计巴西中南部2025/26榨季入榨甘蔗6.085亿吨，较上一次预估的6.114亿吨下调了0.029亿吨；预计产糖量为4170万吨，较上一次预估的4150万吨上调了20万吨。

 巴西新榨季大概率是增产，问题在于天气与制糖比例，最近降雨不错。E30的提议让市场解读为可能会下调制糖比例，配合本榨季巴西库存的历史低位，给予原糖更多的支撑。

2.3 原糖净多仓刷新3月以来高位

市场焦点逐渐向南半球转移，巴西前期降水量一般，甘蔗收成预估下调，新榨季开机生产时间或有延迟，供应收紧忧虑为国际糖价带来支撑。据CFTC公布的最新周度持仓报告显示，截止3月18日当周，对冲基金及大型投机客持有的原糖净多头仓位为31802手，较之前一周增加23063手，刷新3月以来高位。多头持仓为189131手，较之前一周增加4912手，空头持仓为157329手，较之前一周减少18151手。不过近日巴西甘蔗种植带出现零星阵雨，使得其产量前景有所改善，国际糖价高位回调，后续基金市场情绪是否会发生变化还需等待仓位情况进行验证，持续关注巴西主产区天气状况。

2.4 印度再次下调2024/25榨季食糖产量预估

2月份ISMA预计印度2024/25榨季的食糖产量约2720万吨，3月份ISMA预计印度2024/25榨季的食糖产量约2640万吨，较2023/24榨季的3200万吨同比减少约17.5%；加上800万吨的榨季结转库存，将使2024/25榨季印度的食糖总供应量达到3440万吨，除去印度每年的食糖消费量约2800万吨，预计结转库存640万吨。这一库存水平尚不足以满足印度国内3个月的食糖消费量。

三、国内白糖供需格局分析

3.1 我国进口糖源数量大幅下滑

全球贸易流短期偏紧叠加国内累库持续，进口量大幅下降。同时当前配额外进口价格偏高，加工完税估算利润仍处负值，加工厂和贸易商采购积极性降低，也直接抑制进口需求。据海关统计数据在线查询平台公布的数据显示，中国1-2月食糖进口量为8万吨，同比下滑93.3%。这也是最近国内糖价坚挺的底气。

3.2 新榨季国内食糖产量充裕

据中国糖业协会数据显示，2024/25年度食糖生产已进入尾声，北方甜菜糖厂全部停机，南方甘蔗糖厂陆续收榨。据中国糖业协会统计，截至2025年2月底，全国累计产糖972万吨，同比增177万吨；累计销糖475万吨，同比增97万吨；销售进度48.9%，同比加快1.4个百分点。2月底广西、云南等地迎来持续降雨，旱情解除利于甘蔗生长，后期还需继续关注天气变化。国际方面，巴西食糖产量较上年度减少，印度产量不及预期，国际产需缺口扩大。

3.3 基差触底回升

四、后市展望

最近两个月，国外有印度连续两次下调了2024/25榨季的食糖产量预估值，国内有暂停越南糖浆进口的政策作为支撑，在价格上涨的过程中出现了重重利多，使得市场参与者可能忽视了2024/25榨季最基本的国内供需平衡表，2024/25榨季国内食糖是宽松的，增产大约100万吨，在国内糖集中销售的时间窗口暂停了糖浆进口，短期来看确实是利好，但最终还是会回到基本的供需情况。2025年二季度，在前期利多退潮之后，白糖价格有可能出现比较深的下跌。

（责任编辑：Lewis）

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