五矿期货：白糖进口利润创近五年新高

观点：

等待反弹力度衰减后，寻找做空的机会。

报告要点：

近期由于糖浆、预拌粉进口管控加强，带动郑糖价格反弹，但外盘走势依然非常弱。今年8月以后因甘蔗制糖比例同比大幅提高，巴西中南部累计产糖量反超去年，导致原糖价格持续下跌。并且目前预期2025/26新季北半球主产国增产，原糖向上空间有限，进而进口利润创近五年新高，建议等待反弹力度衰减后，寻找做空的机会。

糖浆和预拌粉进口管控加强，进口利润创五年新高

近期海关暂停进口泰国糖浆、预混粉的企业从35家增至44家，有效的剩下16家，并且暂停进口的范围从税则号170290项下，扩大到了税则号2106906项下。由于进口管理变严格，以前主要进口的税则号170290项下的糖浆、白砂糖预混粉进口量在今年大幅下滑，市场转向进口税则号2106906项下的进口糖浆、白砂糖预混粉。据海关总署数据显示，2025年9月我国进口糖浆和白砂糖预混粉(含税则号170290、2106906)合计15.14万吨，同比减少13.52万吨。其中，进口糖浆、白砂糖预混粉(税则号列170290)数量为4.13万吨，同比下降24.37万吨；我国进口2106906项下糖浆、白砂糖预混粉共11.01万吨，同比增长10.86万吨。2025年1-9月，我国进口糖浆和白砂糖预混粉(含税则号170290、2106906)合计88.52万吨，同比减少85.24万吨。2024/25榨季，我国进口糖浆和白砂糖预混粉(含税则号170290、2106906)合计152.44万吨，同比减少62.96万吨。现在对税则号2106906项下的进口糖浆、白砂糖预混粉监管加强，预计未来糖浆和白砂糖预混粉进口量会进一步下滑，受此利好影响，近期郑糖价格反弹。

由于外盘价格持续下跌，当前国内糖价估值偏高。进口成本方面，以原糖3月合约价格估算，10月30日配额外巴西进口成本估算价为5025元/吨，配额内巴西进口成本估算价为4049元/吨。对应郑糖1月合约来看，配额内进口利润为1423元/吨，配额外进口利润为447元/吨。对应现货来看，当前进口加工糖价格约在6050元/吨，即配额外现货进口利润高达905元/吨，创近五年新高，明年的进口压力会非常大。叠加新榨季国内预期增产，即使糖浆和白砂糖预混粉进口受到一定限制，供应压力依然是增加的。

弱现实叠加弱预期，原糖价格持续下跌

咨询公司Datagro预测巴西中南部地区2025/26榨季食糖产量将达到4142万吨，较上榨季增加3.1%。虽然甘蔗入榨量略有下降，但由于总制糖比预计将达到52.1%，较上榨季的48.1%增加4个百分点。预测2026/27榨季（2026年4月至2027年3月期间）巴西中南部地区的甘蔗压榨量为6.25亿吨左右，预估区间介于6.05-6.40亿吨；预计制糖比为52%，与本榨季大体持平，预计食糖产量为4230万吨，较本榨季略增88万吨。

据UNICA最新数据显示，10月上半月，巴西中南部地区甘蔗入榨量为3403.7万吨，较去年同期增加10万吨，同比增幅0.3%；制糖比为48.24%，较去年同期增加0.93个百分点；产糖量为248.4万吨，较去年同期增加3万吨，同比增幅达1.25%。2025/26榨季截至10月上半月，巴西中南部地区累计入榨量为52495.7万吨，较去年同期减少1502.3万吨，同比降幅达2.78%；累计制糖比为52.36%，较去年同期增加3.62个百分点；累计产糖量为3601.6万吨，较去年同期增加31.8万吨，同比增幅达0.89%。由于甘蔗制糖比例的提高，导致今年8月开始巴西食糖产量同比明显增加，累计产糖量反超去年，原糖价格加速下跌。不过目前巴西本榨季生产进度已经超过80%，市场焦点逐步转移至即将开启新榨季生产的北半球。另一方面，目前原糖价格和巴西乙醇价格接近平水甚至略贴水一点，这对于原糖价格而言短期或有一定支撑。

11月北半球主产国即将开启新榨季生产。据印度糖业和生物能源制造商协会（ISMA）最新预估，印度2025/26榨季食糖总产量将增长18%达到约3490万吨，较2024/25榨季的2950万吨增加540万吨。其中3000万吨为糖产量，较2024/25榨季的2610万吨增加390万吨；490万吨为糖转乙醇产量，较2024/25榨季的340万吨增加150万吨。据泰国甘蔗糖业委员会（OSCB）预估泰国2025/26榨季食糖产量为1005万吨，较2024/25榨季基本持平。目前预估北半球主要产糖国增产，原糖向上空间有限。

（责任编辑：Lewis）

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