紫金天风期货：白糖支撑存在，但缺乏驱动

观点小结

核心观点：中性 巴西产糖加速，追平同期，原糖偏弱。国内受到加工糖进入冲击，短期供应充足，购销平淡。

国外生产：偏空  25/26榨季巴西中南部预期4000万吨，小幅下调；印度25/26存增产预期达3500万吨；泰国维持小幅增产。

国内产销：中性  截至2025年7月底，本制糖期全国共生产食糖1116.2万吨，同比增加120万吨，增幅12%。全国累计销售食糖1048万吨，同比增加87万吨，增幅9.1%；累计销糖率93.9%。

进口利润：偏空  配额外利润打开，7-9月进口放量；糖浆管制部分放开，预计后期会增加糖浆进口。

整体库存：中性  9月食糖工业库存68.2万吨，同比增加32.2万吨。

醇油：中性  醇油比小幅抬升至0.69，乙醇存在微弱优势，接近平衡。

原白价差：中性  原白价差在94美元/吨，对原糖需求有所压制。

一、国际：增产周期

1.1 巴西：累计产量超越同期

9月下半月，巴西中南部地区甘蔗入榨量为4085.8万吨，同比增幅5.1%；甘蔗ATR为157.48kg/吨，较去年同期的160.34kg/吨减少2.86kg/吨；制糖比为51.17%，较去年同期的47.73%增加3.44%；产糖量为313.7万吨，较去年同期的283.2万吨增加30.5万吨，同比增幅达10.76%。

2025/26榨季截至9月下半月，巴西中南部地区累计入榨量为49092.6万吨，同比降幅达2.99%；甘蔗ATR为136.04kg/吨，较去年同期的141.16kg/吨减少5.12kg/吨；累计制糖比为52.68%，较去年同期的48.84%增加3.84%；累计产糖量为3352.4万吨，较去年同期的3324.4万吨增加28万吨，同比增幅达0.84%。

随着压榨进程推进，巴西产量赶上甚至超越去年同期水平。市场对于巴西产量的预期在4000-4200万吨之间。

1.2 甘蔗乙醇减产，当季制醇比基本触底

2025/26榨季截至9月下半月，产乙醇22.13亿升，较去年同期的22.47亿升减少3.4亿升，同比降幅1.5%。累计产乙醇230.23亿升，较去年同期的252.45亿升减少22.22亿升，同比降幅达8.8%。

含水乙醇价格收敛，醇油比向上接近触及0.7，短期看，当季的制醇比基本触底。

1.3 玉米乙醇崛起或逐步改变甘蔗乙醇格局

2025年6月29日，巴西政府批准将汽油中的乙醇强制掺混比例从27%提高到30%。

据伊塔乌BBA的计算，预计2025/26年度甘蔗乙醇的平均生产成本为每升2,55雷亚尔，而玉米乙醇的价格将更具竞争力，约为每升1,79雷亚尔。

当前玉米乙醇的生产成本本身低于甘蔗乙醇，成本继续下降、产量继续上升，是未来4-5年发展的结果，不可能一蹴而就。

1.4 巴西糖处于出口旺季

截至10月15日当周，巴西港口等待装运的食糖数量为372.72万吨，此前一周为360.81万吨，环比增加11.91万吨，增幅3.3%。其中，高等级原糖（VHP）数量为352.25万吨。桑托斯港等待出口的食糖数量为242.4万吨，帕拉纳瓜港等待出口的食糖数量为72.35万吨。

巴西9月出口糖和糖蜜324.48万吨，较8月小幅回落。

二、国内：加工糖充足

2.1 10月预期进口糖放缓

今年配额外给出了明确的利润窗口期，随着7-9月大量进口糖冲击，内外正套近期走出，配额外关闭，同时今年的配额外许可即将用完。

我国预计9月进口在80万吨左右，创年内新高，预期10-12月进口量回落。

加工糖厂主流报价区间5840-6000元/吨，跟随广西糖到港价，现货价格较为坚挺。

2.2 进口糖浆管制放松，但进口量依然偏低

尽管泰国糖浆管制当前已经放开三分之一企业，但8月份糖浆进口量依然偏低，没有放量，主要由于国内加工糖源充足。

当前预拌粉报价在4500元/吨，折糖5100元/吨左右，价格偏弱。

2.3 现货销售平淡

国内上半年以来的累计产销情况较好，但是7-8月受到进口糖冲击，广西糖销售明显放缓。

进口糖冲击之下，现货价格逐步有所松动。

陈糖与新糖销售低迷，报价在01+10-30为主。

2.4 价差

当前旧糖报价为主，基差比较稳定。

月差方面，近强远弱格局或延续至年前旺季。

从基本面看，全球丰产周期压制原糖价格，但是巴西中南部产量或在4000万吨左右，低于此前预期，存在一定支撑。

对于郑糖来说，下方支撑在新糖成本附近，上方空间在新糖上市阶段存在压制。上方空间还需要看当前增产预期与落地产量的预期差。

（责任编辑：Lewis）

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