大地期货2026年一季度：美伊冲突打乱糖市交易节奏

观点小结

从全球平衡和贸易流两方面看，过剩格局都尚未结束，但美伊冲突带来估值提升，严重影响二季度实际交易节奏。

国外基本面格局：全球仍处过剩周期，印度、泰国增产，巴西降雨充沛新榨季甘蔗也存在增产预期，但由于制糖比预期较低，巴西糖或面临小幅减产情况，然而美伊冲突后目前糖醇价差已缩窄至平水附近，博弈复杂性提高，制糖比不确定性较大。全球贸易流二季度也维持宽松预期，供应端仍有巴西、泰国糖保障，但美伊冲突限制了中东炼糖厂的加工能力，短期内原白价差快速走扩，需注意伦白糖大涨后给出了印度白糖出口利润窗口，进一步上行存在压力。

国内基本面格局：二季度弱现实的局面仍难改善，国内维持增产预期，广西估产上调，但进口政策预期下国内平衡也存在修复驱动，目前美伊冲突带来的进口成本上移已对进口政策形成干扰，后续要重点关注政策落地时间以及力度。

价格区间评估：估值层面，原糖价格16美分/磅已经较为合理的反应了目前的油价，若美伊冲突长期化，油价进入高位震荡局面，原糖估值可能对应在14-17美分/磅区间。国内估值考虑两点，一是广西制糖成本在5400-5600元/吨区间，二是配额外进口成本目前已达到5500元/吨，目前郑糖上下都看不到太大空间。节奏上，内外盘估值都出现了利多出尽的情况，二季度后续走势相对被动，原糖要考虑原油估值大幅波动的影响，郑糖要考虑进口成本大幅波动的影响，建议轻仓震荡思路应对或观望等待美伊冲突结束。

风险点：主产区天气异常变化；宏观及政策风险。

一、一季度行情回顾

1.1 2026年一季度复盘

二、全球平衡：处于熊市周期尾部

2.1 全球平衡：过剩格局缓解但仍处熊市

25/26榨季全球格局过剩：机构评估普遍过剩，各主产区估产都较为乐观。而印度估产虽有明显下调，但其同比仍维持增产，且印度政府已将出口配额提高至200万吨。

26/27榨季全球过剩格局缓解：过剩缓解是普遍看法，但具体量级评估存在分歧，需等待三季度印泰雨季降雨验证。

2.2 贸易流维持顺差预期

今年二三季度全球贸易流有盈余是机构普遍预期。一方面本榨季仍是增产过剩格局，主产国产量和出口有保障；另一方面主要需求国中，印尼和中国的进口需求都受政策影响存在减少预期；随着美伊冲突爆发，中东地区的炼糖需求也要下调，且伦白糖大涨后也给出印度白糖出口利润窗口。

2.3 美伊冲突影响下，原白价差转向走扩

2.4 气候周期蕴含利多风险

根据CPC 3月23日报告，预计下个月将由拉尼娜现象过渡到ENSO中性状态，并持续到5-7月（概率为55%），而6-8月厄尔尼诺现象出现的概率为62%，并至少持续到2026年底。厄尔尼诺现象有利于巴西圣保罗产区降雨，不利于印度和泰国产区降雨。从降雨季节性上看，厄尔尼诺预期对三季度印度和泰国雨季降雨的负面影响较大。

三、能源市场波动增加巴西估值复杂性

3.1 巴西平衡表

巴西25/26榨季处于收尾阶段，中南部预计总糖产在4050万吨附近。从天气情况看圣保罗降雨不错，因此26/27榨季巴西甘蔗产量是比较乐观的，问题在于糖和醇的分配，目前机构整体评估制糖比会下滑至49%以下，对应中南部糖产3900-4100万吨，存在小幅减产的可能。国际原油大涨，理论上会刺激26/27榨季制糖比进一步下调，这是目前巴西下榨季最大的不确定性。

3.2 25/26榨季收尾

巴西25/26榨季基本收榨，中南部预计总糖产在4050万吨附近。2025年1月下半月，巴西中南部累计甘蔗入榨量6亿吨，同比-2.16%；累计产糖量4024万吨，同比+0.86%；累计产醇317亿升，同比-4.64%；累计制糖比50.74%，同期+2.6个百分点。双周糖产同比-36%；双周制糖比6.63%，同期-16.94个百分点。

3.3 降雨情况有利于新榨季增产，制糖比是最大不确定性

2025年12月至今，巴西圣保罗整体降雨水平表现不错，对26/27榨季甘蔗产量较为有利，在巴西甘蔗增产预期相对一致的情况下，糖产博弈点主要在于制糖比。截至2026年3月24日，巴西25/26榨季圣保罗圣若泽地区样本累计降雨量为879mm，同比+11%。

3.4 美伊冲突抬高巴西醇油估值重心

受美伊冲突影响，国际油价大幅上涨，但巴西政府尚未调价，导致目前巴西汽油内外偏离度达到50%，终端加油站顺势上调油价。

尽管国际油价上涨，但其对巴西国内醇油市场的传导性却并不通畅：一方面在于巴西政府打压通胀的政策意图，在巴西终端汽柴油价格大幅上涨，引发港口工人和卡车司机罢工抗议后，政府提涨基准油价的意愿只会更弱；另一方面，巴西乙醇市场的过剩预期并不改变，同时醇油比这一价差也能极大限制涨价向乙醇市场传导。

2025年3月26日，巴西乙醇折糖价+Cbio仍处于16-16.5美分/磅区间，目前糖醇价差缩小至0.5美分/磅以内，制糖比下调的压力反而减缓。油价上涨并未带动乙醇现货跟涨，但远月乙醇期货预期转好，上涨将近1美分。

截至3月21日，巴西醇油比0.7068。

3.5 终端汽油涨价带动醇油比回落

3.6 乙醇折糖价走势图（美伊冲突后）

美伊冲突前，醇油比一路提高至0.738，80美元的原油大致对应16美分的乙醇折糖价，而美伊冲突后，乙醇并未跟涨，醇油比下滑至0.707，95-100美元的原油大致对应16美分的乙醇折糖价，相当于通过醇油比抵消了15-20美元的原油涨幅，后续仍有一定容错空间。

3.7 巴西食糖库存仍处于同期低位

巴西出口继续回落，同时食糖库存已处于同期极低水平。2026年2月巴西食糖出口223万吨，同比+22%。2026年3月前3周巴西食糖出口106万吨，较2月同期-74万吨。截至2025年2月下半月，巴西食糖总库存472万吨，同比+14万吨。

四、二季度也需关注印泰出口释放

4.1 印度增产预期下调

由于印度季风降雨充沛，25/26榨季最早的增产预期较强，但后续发现马邦卡邦等地存在甘蔗提前开花的情况，全国估产大幅下调200-300万吨，但仍处于增产状态。

在政府给到200万吨出口配额的情况下，印度本榨季或继续维持去库，库存达到历史低位会降低下榨季的容错率。

4.2 印度压榨表现转差，白糖出口给出窗口

印度双周压榨继续回落，糖产表现持续不佳，25/26榨季印度总糖产或在2800-2900万吨区间。截至2025年3月15日，印度累计糖产2618万吨，同比+10%；双周糖产155万吨，同比-11%。截至2025年3月27日，印度原糖出口平价约18美分/磅，无出口利润，但白糖出口平价460美元，和伦白价格接近平水。

4.3 泰国小幅增产，预期相对稳定

泰国此前雨季降雨也较为充沛，25/26榨季泰国增产增出口的预期相对稳定，预计小幅增产100万吨左右，机构估产调整较小。

4.4 泰国压榨较好，但出口偏低

泰国压榨进度仍处于正常状态，预期25/26榨季总糖产在1100万吨附近。但目前泰国出口量仍然偏低，存在累库压力。

截至2025年3月15日，泰国累计甘蔗产量9234万吨，同比+3%，产糖1027万吨，同比+5.6%。

2026年1月，泰国食糖出口33万吨，同比-21%。

五、内盘：进口政策持续影响盘面节奏

5.1 国内增产预期加强

国内销糖情况偏差，且春节前后广西估产还有所上调，广西糖产可能会超过700万吨，全国糖产或接近1200万吨，增产80万吨。本榨季广西甘蔗出糖率同比下滑，预计广西平均制糖成本在5400-5600元/吨区间。截至2月底，25/26榨季广西累计产糖565万吨，同比-52万吨，累计销糖199万吨，同比-89万吨，工业库存366万吨，同比+38万吨；云南累计产糖149万吨，同比+9万吨，累计销糖70万吨，同比-2万吨，工业库存80万吨，同比+12万吨。

5.2 进口政策风险持续发酵

进口政策预期是一季度重要的博弈点，可以直接左右国内平衡格局。二季度若政策落地，可能会形成一波利多出尽的节奏性行情。2026年2月我国食糖进口24万吨，同比+22万吨；25/26榨季累计进口229万吨，同比+75万吨。2026年2月我国总计进口糖浆预拌粉5.92万吨，同比+2.65万吨，折糖约4.4万吨；25/26榨季累计进口44万吨，同比-31万吨；累计净进口12万吨，同比-32万吨。商务部数据显示3月配额外巴西原糖预报到港量为0。

5.3 政策端的内外反套行情被美伊冲突打断

一季度在进口政策收紧预期下，内外走出反套行情，但随着3月美伊冲突爆发，原油大涨，原糖向上修复，进口成本快速提高，目前配额外盘面利润已转负，会反过来影响政策预期。截至3月27日，配额外进口利润（盘面）-112元/吨，配额内进口利润（销区）1368元/吨，配额外进口利润（销区）186元/吨。目前配额内巴西糖进口成本约4382元/吨，配额外约5564元/吨。

5.4 现货仍存压力，基差月差表现偏弱

5.5 C结构，弱现实

5.6 年度平衡表

25/26榨季，国产糖预计接近1200万吨，糖浆预拌粉目前看已得到较好遏制，食糖进口按此前的政策限制预期可能在400万吨以内，年度平衡就可控制在紧平衡或小幅紧缺的格局。同时目前美伊冲突抬高原糖重心，进口存在利润窗口关闭的风险，带动郑糖估值重心也有所上移。

（责任编辑：Lewis）

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