五矿期货：5月可能是糖价的转折点

观点：国际市场供应最紧张的阶段或已过去，巴西发运环比大幅增加，外盘价差结构走弱，5月可能是糖价的转折点。

报告要点：原糖5月合约在交割前大幅下跌，叠加巴西中南部开始新季生产，外盘价差结构开始走弱，或意味着国际市场供应最紧张的阶段已经过去。国内方面，虽然当前产销情况良好，整个4月贸易商做多基差，大量采购现货并在盘面上卖出套保，使得4月产销率创新高。但随着盘面价格下跌，价格更具竞争力的基差糖流入市场。另一方面，外盘价格下跌后进口利润窗口打开，未来进口供应将陆续增加，5月可能是价从强变弱的转折点。

国际市场供应最紧张的阶段已经过去

在北半球主产国中，泰国早在4月8日就已经全部收榨。据Ocsb数据显示，泰国2024/25榨季累计食糖产量为1005万吨，同比上年度增产128万吨，但产量低于此前1050万吨的市场预期。印度方面，虽然目前尚未完全收榨，但生产也接近尾声。据ISMA数据显示，4月15日至30日印度产糖量仅26.5万吨；而截至4月30日，印度2024/25榨季累计产糖2569万吨，同比减少590万吨，同样低于此前市场预期。

回顾今年ICE原糖3月合约交割，受印度超预期减产，以及泰国增产不及预期的影响，在2月底交割前原糖价格一度上涨超过21美分/磅，并且ICE原糖3月合约创下该合约有史以来最大的交割量，约合174万吨。其中，丰益国际是最大的接货商，接货约合117万吨；路易达孚是最大的交货商，交货却仅为48.7万吨。在价格高位且有大量买盘意味着此时市场供应是非常紧张的。

紧接着ICE原糖5月合约交割，在4月底交割前原糖价格一度跌破17美分/磅关口，接近前期价格低位，与ICE原糖3月合约交割前行情走势完全相反。但好在5月合约交割量也并不少，意味着在低价区间还是有较多买盘支撑。最终ICE原糖5月合约交割量为29170手，约合148万吨。其中路易达孚是唯一的接货商，而中粮国际、苏克敦、维特拉、丰益国际是主要交货商。ICE原糖3月合约和5月合约交割前行情走势分化，可能意味着国际市场供应最紧张的阶段已经过去。

巴西发运环比大幅增加，外盘价差结构走弱

进入4月后巴西中南部地区开启新榨季生产，据Unica数据显示，截至4月下半月巴西中南部地区累计压榨甘蔗3426万吨，同比上榨季减少1686万吨，或32.98%；累计产糖158万吨，同比上榨季减少100万吨，或38.62%。累计甘蔗制糖比例45.27%，同比上榨季减少1.71个百分点。目前巴西产量同比下滑主要原因是4月下半月期间的大量降雨影响甘蔗砍收。4月下半月巴西中南部地区压榨甘蔗仅1772万吨，同比上榨季减少49.35%；产糖85.6万吨，同比减少53.79%。

另一方面，当前巴西食糖出口发运量环比大幅增加。据航运机构Williams发布的数据显示，截至5月14日巴西港口等待装运食糖的船数量为86艘，较上一周增加22艘，较去年同期减少27艘；港口等待装运的食糖数量为351.95万吨，较上一周增加103.47万吨，较去年同期增加1.71万吨。

从价差结构来看，在今年2-5月原糖远月月间价差震荡下跌，走出一段反套行情，这意味着市场预期是三季度供应偏宽松。但是伦敦白糖远月月间价差走势较为反复，在今年1-2月因北半球产量不及预期走出正套行情，但随着2月底原糖3月合约大量交割，可能是接货商在买原糖同时在伦敦白糖合约上卖出套保的原因，导致伦敦白糖月间价差在3月走了一段反套。到了4月底原糖5月合约再次产生大量交割，伦敦白糖月间价差再次走出反套。另一方面，原糖与伦敦白糖价差（以下简称原白价差）在今年1月底走强后，持续在100-120美元/吨区间震荡，意味着国际糖市始终买盘在支撑。但进入5月后，原白价差有向下走弱的迹象，再结合原糖和伦敦白糖的月差来看，利空糖价。

总体而言，今年北半球产量不及预期已成事实，并体现在一季度原糖价格的上涨行情中。进入5月份后市场交易逻辑逐步转移至巴西。虽然短期由于降雨问题导致巴西产量同比下滑，但是巴西发运量环比大幅增加，并且外盘价差结构整体走弱，后市外盘糖价有下行的风险。

5月可能是糖价的转折点

得益于一季度进口同比大幅减少，当前国内产销情况良好，国内糖价走势也强于外盘。据海关总署数据显示，2025年1-3月我国累计进口食糖15万吨，同比减少105万吨。据中国糖业协会数据显示，4月份全国单月销糖124.88万吨，同比增加23.68万吨；工业库存386.26万吨，同比减少34.48万吨；累计销糖率65.22%，同比加快7.49个百分点。不过随着进口利润窗口打开，预计5月以后国内进口供应将会陆续增加。并且从当前巴西对中国出口来看，预计我国今年4-5月进口量将同比增加。据巴西对外贸易秘书处公布的数据显示：4月巴西对中国出口糖15.6万吨，同比去年增加15.1万吨。据航运机构Williams发布的数据显示：截至5月14日当周，巴西对中国食糖出口待运量为19.27万吨，较去年同期增加5.72万吨；在途量为7万吨，较去年同期减少5.94万吨；预计5月港口数量为6.92万吨，较去年同期增加6.92万吨，待运、在途和到港合计33.2万吨，同比去年增加6.67万吨。

从价差结构来看，从4月中旬开始郑糖9-1合约月差走出明显的反套。而郑糖5-9合约月差和郑糖7-9合约月差从4月下旬开始走正套，但是进入5月后也逐步走弱。近月合约月差走正套反映的是现在国内产销情况依然良好，但是远月合约月差开始走反套，反映的是市场开始交易未来进口成本下降，并且进口供应环比增加的预期。整个4月贸易商做多基差，大量采购现货并在盘面上卖出套保，使得4月产销率创新高。但随着盘面价格下跌，价格更具竞争力的基差糖流入市场。另一方面，外盘价格下跌后进口利润窗口打开，未来进口供应将陆续增加，5月可能是糖价从强变弱的转折点。

（责任编辑：Lewis）

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