紫金天风期货2026年上半年：经典的概率游戏

观点小结

核心观点：中性偏多  巴西新季入榨量大幅高于同期，压制原糖价格。国内即将进入消费旺季，远月合约受消费旺季及进口管控预期影响，供需格局或边际改善，价格存在上行可能性。

国外生产：中性偏空  截至4月下半月，巴西中南部地区累计产糖量为247.5万吨，同比增幅达55.24%；印度25/26预计产量在2700万吨，不及预期；泰国产量在1200万吨，达到增产预期。

国内产销：中性  预计2025/26年制糖期全国共生产食糖1280万吨，相较上个月上调30万吨。4月销糖112万吨，库存边际下降。

进口利润：中性偏多  虽然存在配额内利润，但是1-4月进口量整体偏低，需关注进口糖浆监管政策的不确定性。

整体库存：偏空  食糖工业库存651万吨，同比增加265万吨，但是边际下降。

醇油：中性偏多  醇油比下降，利好乙醇消费。

原白价差：中性  原白价差在132美元/吨，对原糖存在正常需求。

一、行情回顾

1.1 外糖：从战事担忧转向基本面

1.2 郑糖：成本支撑，等待驱动

二、国际：巴西开榨数据喜忧参半

2.1 巴西：入榨量大幅增加带动产糖量抬升

4月下半月，巴西中南部地区2026/27榨季甘蔗入榨量为4006.2万吨，同比增幅123.12%；甘蔗ATR为116.89kg/吨，较去年同期的109.92kg/吨增加6.97kg/吨；制糖比为40.34%，较去年同期的45.69%减少5.35%；产糖量为180万吨，较去年同期的85.9万吨增加94.1万吨，同比增幅109.48%。

截至4月下半月，巴西中南部地区2026/27榨季累计入榨量为6045.8万吨，同比增幅达74.58%；甘蔗ATR为112.58kg/吨，较去年同期的106.81kg/吨增加5.77kg/吨；累计制糖比为38.16%，较去年同期的45.23%减少7.07%；累计产糖量为247.5万吨，较去年同期的159.4万吨增加88.1万吨，同比增幅达55.24%。

入榨量的同比大幅抬升，导致巴西在制糖比下降的背景下，产糖量依然同比大幅增加。这其中有可能是压榨进度加快导致的，而非产量增加。但是这样的产糖增速依然给原糖价格带来较大压力。

2.2 巴西：超预期与未来变数

在含水乙醇折糖价格大幅回落后，对应产糖比开始回升。ATR的修复，使得巴西产糖预期转向乐观，这一点是超预期的。

但是由于压榨进程的加快导致的同比增产，很难直接定义为年度级别的增产，因此后期的双周报依然可能带来变数。

上一年度巴西糖的去库进程依然良好，在榨季尾声库存低于近10年均值，这为新榨季提供了良好的库存弹性。

2.3 印度：或成为26/27年度产糖较大变数

据印度糖厂协会（ISMA）数据，截至4月30日，印度2025/26榨季剩余开榨糖厂5家，同比减少14家；累计产糖2752.8万吨，同比增加187.9万吨。

在25/26榨季中表现突出的马哈拉施特邦，当前面临高温少雨的境况，可能会对新年度产量有所影响。

截至4月30日，印度2025/26乙醇年度乙醇供应量达51.5亿升。乙醇依然是印度食糖的重要分流器

2.4 泰国：增产预期稳定达成

泰国2025/26榨季生产期于5月3日结束，同比延后25天；累计甘蔗入榨量为10586.18万吨，同比增加1381.9万吨，增幅15.01%；产糖1199.69万吨，同比增加194.63万吨，增幅19.37%。

25/26榨季泰国产量基本可以达到预期的1200万吨，完成增产预期。

对于26/27榨季，更多关注天气带来的变量。

2.5 海外：偏强格局不变

巴西的后续生产仍然存在变数，压榨的进程加快并不一定意味着年度增产。

印度，尤其是马邦的极端天气，可能对26/27产糖量带来变数。

外糖面临产量、能源价格等直接冲击，因此波动幅度加大，但整体偏强格局不变。

三、国内：即将进入旺季

3.1 现货库存开始下降

中国农村农业部5月将2025/26年度中国食糖产量预测值上调30万吨至1280万吨。主要是广西等主产区天气利好，甘蔗含糖量高于预期。

农村农业部对26/27年度国内产量依然持乐观态度，同时下调进口量，整体从期末库存看，得益于国内增产，期末格局呈现宽松。

3.2 即将进入夏季消费旺季

25/26榨季国内食糖的综合成本在5400-5450元/吨，高于上一榨季。制糖成本托底逻辑依然存在。

现货价格低迷且平稳，产业氛围偏悲观。

当前现货价格虽处于弱势，但需关注下方成本区间及进口管控政策对价格的保护效应，单边做空需谨慎评估风险。

盘面尤其远月合约，已经逐步偏强，动态的平衡可能在潜移默化中扭转，其中的变量很可能落在海外。

3.3 进口管控对价格区间的影响

1-4月国内进口量持续处于低位，进口管控为国内价格提供了底部区间的参考。配额外1-5月份都无进口。

还有可能存在的进口源则是泰国，4月国内糖浆三项进口量在12.2万吨，1-3月累计进口达35.81万吨，同比偏高，需关注进口糖浆监管政策的不确定性。

3.4 关注26/27榨季远月合约机会

近月基差收敛。

月差方面，反套的走势仍延续，相对合理。国内的高产和库存是需要时间去消化的，用时间还空间。

从单边的角度看，原糖价格波动加剧。尽管巴西新季数据超预期，但是前期数据对于整个榨季来说依然变数较大。此外，印度当前的极高温天气也可能成为新季产量的变量。

对于郑糖来说，从自身供需面看，在26/27榨季仍然预期高产的背景下，亮点乏善可陈。但是国内通过进口管控等行政手段，对糖价下方的支撑较强。

（责任编辑：Lewis）

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