永安期货2026年上半年：底部犹震荡，天气待发酵

摘要

2026年上半年，国内外糖价在弱现实与远期预期改善的双重作用下维持区间震荡。

国际市场方面，巴西26/27榨季推进顺利，甘蔗丰产背景下，尽管制糖比有所下调，产糖量预期仍维持在4000万吨以上。压榨高峰期现货压力叠加套保进度偏慢，在一定程度上抵消了印度、泰国的减产预期，原糖维持区间震荡。趋势性突破有待北半球天气变量落地，以及巴西压榨峰值过后全球供需缺口的再确认。

国内市场方面，国产糖丰产与库存同期高位构筑上方压制，而进口政策收紧预期则形成下方支撑，郑糖延续区间运行。短期看，政策调控仍为阶段性主导变量;中长期看，若原糖迎来周期性反转，将显著抬升产业对远期进口成本的预期，进而提高原糖对郑糖的定价权。

一、2026年上半年行情回顾

2026年上半年，国内外糖价在弱现实与远期预期改善的交织影响下呈区间震荡走势。原糖市场出现两次较为明显的反弹，分别发生在3月和4月下旬。3月，受地缘冲突影响，原油价格大幅上涨，推升了巴西乙醇价格预期，并通过糖醇比价传导至原糖，带动原糖跟随上行。4月，巴西新榨季陆续开榨，乙醇价格走弱，此前基于"原油一乙醇一糖”传导路径的看涨预期落空，原糖盘面回落。随后，厄尔尼诺预期持续升温，市场对远期供应收紧的担忧加剧，原糖价格在跌至前期低点后出现修复性反弹。此后，糖价在巴西新榨季的供应压力与厄尔尼诺可能引发北半球减产的预期之间震荡。

国内市场方面，春节前，郑糖在国内丰产、配额外进口成本偏低的背景下，一度跌至广西糖的现金流成本线。春节后，市场对进口收紧政策的预期升温，推动价格重心上移。但由于国产糖丰产格局未改、工业库存高企，盘面上方依然承压明显。

二、国际市场

（一）厄尔尼诺行情复盘

厄尔尼诺现象通常导致印度和泰国降水减少。若干旱发生在甘蔗的关键生长期，甘蔗单产下降的概率将随之增加。对于巴西，厄尔尼诺往往带来降雨增多，这虽有利于甘蔗的分蘖与伸长，有助于提升单产，但同时会降低甘蔗出糖率，并拖慢压榨节奏。复盘发现，厄尔尼诺引发印度和泰国减产后，在不同基本面题材的配合下，原糖价格的上行强度存在明显差异。

1.2014.10-2016.4超强厄尔尼诺此次厄尔尼诺启动时，印度、泰国14/15榨季甘蔗基本已进入成熟期，因此降雨偏少对甘蔗单产影响有限。2015年降雨持续偏少引发市场对北半球减产的预期升温，且巴西因降雨过多压榨进度受阻，原糖从10美分/磅附近反弹至16美分/磅附近。2016年6月，印度政府宣布对原糖和白糖征收20%的出口税，并取消了15/16榨季的400万吨出口配额。这一转变意味着印度政策重点从消化库存转向优先保障国内供应。市场提前交易印度进口预期，加之巴西8-9月降雨偏多(不利于甘蔗糖分累积和压榨)，市场对糖源有限的担忧使得原糖从16美分/磅附近涨至24美分/磅。

2.2018.09-2020.02弱厄尔尼诺18/19榨季，印度、泰国甘蔗单产受降雨偏少影响同比降低7.6%、8%，不过种植面积增长抵消了单产降低的影响，糖产量持稳略增。全球供需宽松格局叠加印度高额出口补贴使得原糖价格跌破巴西乙醇折糖价，在10-14美分/磅区间震荡。19/20榨季，印度因甘蔗种植面积减少、降雨偏少且分布不均，减产预期强烈。泰国遭遇严重干旱、巴西糖厂继续维持低制糖比，叠加印度出口数量管控，多重因素推动全球食糖供应趋紧，刺激原糖价格从11美分/磅反弹至16美分/磅。

3.2023.5-2024.5强厄尔尼诺2023年，印度因降雨不足导致甘蔗估产下降，国内糖价连续攀升，政府于8月宣布禁止23/24榨季食糖出口。这是印度七年来首次中断出口，叠加泰国同样受厄尔尼诺影响有较为强烈的减产预期、巴西因物流瓶颈难以快速填补北半球供应缺口，引发国际糖市对供应短缺的担忧，“天气升水+印度出口限制"使得原糖价格从24美分/磅拉涨至28美分/磅。

（二）巴西

巴西新榨季糖产量预计维持高位。各机构对巴西中南部2026/2027榨季的甘蔗入榨量普遍持乐观态度，预计在6.2亿至6.4亿吨之间，同比有所增长。对于制糖比的下调幅度，机构间存在一定分歧，预期区间在48%至49%不等。尽管如此，糖产量预期仍普遍在4000万吨以上。

E32计划实施对糖产量边际影响预计有限。2026年上半年将汽油中无水乙醇的掺混比例从目前的30%提高至32%。掺混比例从27%提升至30%时，无水乙醇的年需求增加了约13亿升。基于这一经验，我们预计从E30进一步上调至E32将带来约7.8亿升的额外无水乙醇需求。在2025/2026榨季，甘蔗乙醇约占无水乙醇总供应量的四分之三，因此上述额外需求中需消耗约5.85亿升的甘蔗乙醇，对应影响约95万吨的糖产量。部分机构预测，2026/2027榨季玉米乙醇的产量和占比将继续提升。玉米乙醇增量可能部分替代甘蔗乙醇，因此，E32政策对糖的实际影响预计不会超过95万吨，对于4000万吨的估产，占比不足2.4%。

（三）印度

印度25/26榨季进入尾声，截至4月30日，全国剩余开榨糖厂5家，同比减少14家;累计产糖2752.8万吨，同比增加187.9万吨。卡纳塔可邦、泰米尔纳德邦部分工厂将于2026年6至7月期间恢复生产，两邦历史同期产量约50万吨。截至6月，本榨季食糖内销配额同比减少60万吨，预计消费需求略有缩减，供需总体趋于平衡。受增产不及预期及库存偏低影响，5月中旬印度政府正式出台食糖出口禁令，禁令持续至9月30日。印度近年来通过乙醇计划调节国内食糖产销，出口量较少，对国际贸易流影响有限;若低库存和减产共振，市场可能炒作进口题材，将阶段性刺激行情。

展望26/27榨季，印度甘蔗收购价继续上调，美国农业部驻新德里农业服务局(FAS)预计甘蔗种植面积同比增长2%。厄尔尼诺现象通常削弱印度季风降水，降雨偏少或对单产构成不利影响，后续需密切关注实际降雨情况，以及印度糖协(ISMA)7月前后发布的首次估产报告。此外，若持续干旱致使土壤墒情恶化，会影响宿根甘蔗生长和补种，可能使得27/28榨季种植面积被动下降。

（四）泰国

25/26榨季泰国累计甘蔗入榨量10586万吨，产糖1200万吨。受甘蔗收购价下调影响，甘蔗种植比价收益不如木薯，26/27榨季甘蔗种植面积预计缩减。厄尔尼诺通常不利于泰国降雨和单产，考虑到种植面积减少以及天气风险，目前市场初步预估26/27榨季泰国糖产量或减少150-220万吨至980-1050万吨。

三、国内市场

我国25/26榨季供需偏宽松，国产糖、配额内进口糖及糖浆预拌粉进口量已基本满足需求。其中国产糖产量约1294万吨，库存位于历史同期高位;截至4月，25/26榨季累计进口食糖241.2万吨，累计进口糖浆预拌粉折糖50.5万吨。

26/27榨季我国甘蔗种植面积持稳略增，目前苗情尚好，市场持增产预期，关注天气变量。

四、行情展望

郑糖后续核心驱动在于进口政策收紧预期及其实际力度，以及原糖价格波动对进口成本的传导。若市场预期的进口许可证缩减未能兑现，叠加国产糖增产周期下偏高的工业库存，产业端现货去库压力或将集中释放。不过，下行空间将受到糖厂现金流成本制约。历史经验表明，在无走私糖干扰的环境下，现货价跌破现金流成本后，政策层面仍可通过延迟发放进口许可证来主动调节加工糖到港节奏，从而缓解阶段性抛售压力，助力产业平稳去库。此外，若原糖迎来周期性反转，将显著抬升产业对远期进口成本的预期，进而提高原糖对郑糖的定价权。

原糖上行核心驱动在于糖价跌破成本后引发的种植面积主动性收缩，以及厄尔尼诺天气降低印度、泰国甘蔗单产的风险，这两个预期均存在较强的“观察期”属性。当前巴西正值压榨高峰，套保进度尚偏慢，甘蔗丰产预期以及糖醇比价可部分抵消北半球减产预期，使得原糖在13-17美分/磅区间内维持震荡。趋势性突破有待北半球天气变量落地，以及巴西压榨峰值过后全球供需缺口的再确认。

（责任编辑：Lewis）

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