紫金天风期货：价格低位下的耐心考验

观点小结

核心观点：中性 受到海外高产压制，原糖低位运行。国内2-3月为产糖旺季，价格难有起色，但下方空间也相对有限。

国外生产：边际转多  25/26榨季巴西累计产糖量为4022.2万吨，同比增幅达0.86%，当期制糖比继续回落；印度25/26压榨进程良好，预期达3400万吨；泰国维持小幅增产预期。

国内产销：中性 截至12月底，2025/26年制糖期全国共生产食糖368万吨，同比减少72万吨，减幅16.3%。其中，产甘蔗糖244万吨；产甜菜糖125万吨。全国累计销售食糖157万吨，同比减少93万吨，减幅37.1%。

进口利润：偏空  配额内窗口打开，预期进口维持高位。

整体库存：偏空 食糖工业库存211万吨，同比增加21万吨，增幅10.9%。

醇油：中性偏空  醇油比超过0.7，原油价格偏低。

原白价差：中性  原白价差在90美元/吨，对原糖存在正常需求，但是利润持续压缩。

一、国际：印度糖较同期增产

1.1 全球：低糖价的持续预计在2026/27年度刺激减产

Green Pool近日发布报告，预计2026/27榨季全球糖市将连续第二年出现过剩，食糖供应过剩量将降至15.6万吨，低于2025/26榨季的274万吨，主要原因是食糖产量下降。预计2026/27榨季全球食糖产量将2025/26榨季的1.975亿吨降至1.9591亿吨，消费量则有望从1.9373亿吨增长0.5%至1.9472亿吨。

Stonex近日发布报告，预计2026/27榨季巴西中南部地区食糖产量为4070万吨，较此前预估的4150万吨减少80万吨。预计2026/27榨季巴西中南部地区乙醇产量为365亿公升，较之前预估的361亿公升增加4亿公升。

长期低糖价的背景下，种植面积等因素会出现自然调节，在2026/27年度开始出现边际减产是符合预期的。

当前巴西、印度的高产，暂时没有看到转变的可能性，当前糖价依然处于高产量、低估值、弱驱动的格局中。

1.2 巴西：开榨接近尾声

12月下半月，巴西中南部地区甘蔗入榨量为217.1万吨，同比增幅26.60%；甘蔗ATR为127.49kg/吨，较去年同期的123.33kg/吨增加4.16kg/吨；制糖比为21.24%，较去年同期的32.68%减少11.44%；产糖量为0.56万吨，较去年同期的0.66万吨减少0.1万吨，同比降幅达14.93%。

1.4 巴西糖出口边际回落

截至1月28日当周，口等待装运的食糖数量为178.26万吨，此前一周为178.16万吨，环比增加0.1万吨，增幅0.56%。其中，高等级原糖（VHP）数量为163.03万吨。桑托斯港等待出口的食糖数量为112.35万吨，帕拉纳瓜港等待出口的食糖数量为15.59万吨。

12月巴西食糖出口量小幅下滑至291万吨，预计后期出口放缓。

1.5 印度：产糖进程持续高于去年同期

1.6 海外：当前高产预期并未改变，需要等到下一年度

当前巴西库存去库进程偏快，乙醇折糖价格已经超过糖价，当期制糖比明显下滑，可以看到边际变化已经产生。虽然无法改变高产的现状，但是为新年度的开榨提供了指引。等待2026年3-4月，关注此次拉尼娜对于巴西种植是否产生影响。

印度产糖顺利进行，但是传导到出口影响，仍需要糖转乙醇、出口配额等政策传导，预计对国际供应格局影响有限。

二、国内：2-3月供应旺季

2.1 现货销售弱于同期水平

截至12月底，2025/26年制糖期全国共生产食糖368万吨，同比减少72万吨，减幅16.3%。其中，产甘蔗糖244万吨;产甜菜糖125万吨。全国累计销售食糖157万吨，同比减少93万吨，减幅37.1%。

年前备货接近尾声。下游采购疲弱，充分反应了买涨不买跌的心态。但是考虑到白糖消费存在一定刚性，当前的采购主要反应了节奏问题，消化供应旺季、大量进口对市场的冲击，仍然需要时间。

2.2 进口糖压力叠加国内高产量并存

随着新年度配额下发，配额外进口数量迅速下滑至0，配额内额度在高利润驱动下，预计使用速度加快。

预计国内一季度进口量依然偏高。而一季度也是国内产糖的旺季，两者叠加下，白糖现货很难有大的起色。

更多驱动可能落在远月，更为合适。

2.3 价差：年前维持低位震荡

基差收敛。

月差方面，暂时没有明显的趋势。

从单边的角度看，全球丰产周期仍在延续，但是制糖比边际回落的背景下，下方空间有限。很有可能为下一榨季的开榨奠定新的驱动。

对于郑糖来说，虽然当前看驱动非常有限，但是现货下方空间也较小，为盘面提供支撑。

盘面更多驱动仍要等待下一榨季。2026年需要关注印度出口量、泰国的增产预期与落地产量的预期差，以及巴西冬季的降水量是否因拉尼娜而减少，从而影响新季甘蔗产量。

（责任编辑：Lewis）

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