永安期货2026年：供需延续宽松，等待政策指引

摘要

国际市场方面，巴西、印度谷物乙醇的产能扩张预计将削弱乙醇对糖的转化分流，全球增产周期尚未看到结束信号。我们认为市场对25/26榨季增产预期计价较为充分，乙醇底仍存支撑。12月-明年4月，关注印度、泰国的压榨数据，若增产预期兑现带动印度国内糖价回落至出口窗口打开的水平，将为国际糖市带来新的利空压力。原糖波动区间预计在13-19美分/磅。长期仍需关注巴西玉米乙醇产能扩张的实际落地情况，玉米乙醇供应增加可能压制远期乙醇价格，进而导致原糖的“乙醇底”进一步下移。

国内糖价主要遵循边际成本定价逻辑，25/26榨季进口糖源的数量与成本将对糖价中枢起到关键影响。若进口糖许可证发放规模缩减，或糖浆、预拌粉管控进一步收紧，国内市场供需将小幅过剩，考验国产糖成本;反之，若进口糖源数量持平或仅小幅降低，则低价进口糖源将对国产糖市场形成冲击，从而带动整体糖价继续下行。

风险提示：北半球增产不及预期或带来反向交易的机会。

一、2025年行情回顾

1月至3月中旬，原糖呈先跌后涨走势，郑糖整体跟随外盘。具体来看，印度媒体传出将放开100万吨出口的消息，市场提前交易该传闻，形成利空压力。随着利空出尽，国际糖业组织上调全球供需缺口，市场焦点转向印度产量进一步下调及巴西干旱缓解有限等因素，推动原糖展开修复性反弹，

3月下旬至5月，内外盘震荡下行。随着巴西进入榨季，市场提前计价其增产预期，原糖自20美分/磅位置承压走弱，后在17美分/磅附近获得中国买盘支撑。郑糖在3月下旬走势相对独立，因糖浆、预拌粉二季度进口管控放宽的拦预期落空，看加广西产区干旱天气炒作，价格一度逆势冲高至6200元/吨，与原糖形成阶段性背离。直至4月广西恢复降雨，干旱炒作暂告段落，郑糖随之回调，跟随原糖下行。

6月至9月，外盘维持震荡，内盘呈先强后弱格局。国际方面，由于需求承接不足，原糖在供应压力下进一步下探至乙醇折糖价附近;随后因巴西糖分与单产持续偏低，产量不确定性上升，原糖在15.9-16.7美分/磅区间震荡。国内方面，郑糖前期受期现高基差支撑，走势显著强于外盘:8月后，在进口糖销售压力与新委套保压力的共同影响下，价格承压回落。

10月至今，原糖重心继续下移，郑糖则在国产糖成本线附近维持震荡格局。国际市场方面，巴西国家石油公司在10月初下调了国内汽油价格，加之市场普遍预期玉米乙醇产量将持续增加，引发了对玉米乙醇可能挤占蔗乙醇市场份额的担忧。与此同时，北半球即将迎来榨季，整体仍维持增产预期，而印度国内乙醇分流政策的执行效果亦不及预期。在多重压力交织下，市场提前参考巴西远期乙醇价格以寻求底部支撑。国内市场则因进口配额与糖浆预拌粉管控等政策托底郑糖价格在国产糖成本线附近获得支撑。

二、国际市场基本面

（一）巴西高制糖比主导增产预期

受2024年至2025年部分时段持续干旱的影响，巴西25/26榨季的甘蔗单产与含糖分均低于去年同期。得益于巴西在2024年已完成制糖产能扩张，加上糖厂提前为25/26榨季部分糖产量进行套保，压榨高峰期制糖比整体维持在高位运行。

高制糖比有效对冲了甘蔗单产和含糖分下降所带来的不利影响，使糖产量仍保持在历史较高水平。增产预期与现货供应压力共同推动原糖价格走低。随着原糖价格跌破乙醇平价，制糖比开始环比回落。但由于榨季已进入后期，双周制糖比的下降对累计制糖比影响有限。目前累计制糖比较往年仍高出约3.4%，对应约350万吨的糖产量增长，巴西增产预期仍未改变。

得益于巴西玉米产量的提升及玉米乙醇相对甘蔗乙醇更具成本优势，近年来巴西玉米乙醇产能持续扩张。据嘉利高统计，2024年底至2025年间，巴西新增31个玉米乙醇产业项目，预计将为其带来100亿升的玉米乙醇产能。市场普遍预期玉米乙醇产量将继续增长，嘉利高预计巴西26/27榨季玉米乙醇产量将达106亿升，占总乙醇产量的30%，同比增加约13亿升，Datagro预计26/27榨季玉米乙醇产量将同比增加30亿至35亿升(基于25/26榨季预计产量102亿升);StoneX预计26/27榨季玉米乙醇产量占比将提升至32%(25/26榨季为23%)。玉米乙醇产能扩张可能拖累远期乙醇价格，进而导致原糖的“乙醇底”进一步下移。

（二）印度出口利润仍然倒挂

25/26榨季印度产量预计迎来恢复性增长。基于2025年10月第三周拍摄的季风季后全印度卫星影像，预计25/26榨季印度全国甘蔗种植面积约为573.5万公顷，同比增加0.4%。ISMA在11月4日发布25/26季首次食糖产量预估，预计食糖总产量可以达到3435万吨，同比增长16%;预计乙醇分流340万吨糖，同比减少10万吨，分流后糖产量预计为3095万吨，同比增加18.5%。全国制糖企业联合会(NFCSF)的首份双周报显示，截至11月15日2025/26榨季印度共有325家糖厂开始压作业ゝ相刺南常心佀谬铲崞疋漟桾狃同瑆胸蹿仓∵最惓熒圙躦俺增加181家;甘蔗入榨量为1280万吨，同比增加370万吨:产糖量为105万吨同比增加34万吨:平均糖回收率为8.2%，同比提高0.4%。NFCSF预计25/26季印度乙醇分流后食糖净产量为3150万吨。

谷物乙醇产能扩张削弱乙醇对糖的分流。印度24/25榨季实际乙醇分流量较原计划减少约50-100万吨。印度石油营销公司于10月17日公布的2025/26年度乙醇分配计划显示，甘基乙醇占比仅为28%，相当于约300余万吨的糖分流至乙醇生产，规模显著低于行业预期。ISMA预计25/26榨季乙醇分流340万吨NFCSF预计25/26榨季乙醇分流350万吨，

出口方面，25/26季印度食糖出口配额150万吨。据印度报业托拉斯(PTI)报道，食品部长表示，中央政府已决定允许2025/26季出口食糖150万吨，低于业内人士此前要求的200万吨。24/25榨季，印度政府发放100万吨出口配额，实际出口食糖约80万吨。现阶段印度出口利润仍然倒挂，且国内库存偏低，我们认为其实际出口意愿一般，对原糖利空有限。

（三）泰国维持增产预期

泰国木薯价格因中国需求减弱而大幅下跌。尽管国际糖价亦走弱，但甘蔗种植收益仍优于木薯，推动25/26榨季甘蔗种植面积增长约8%。加之今年天气条件总体有利，市场普遍预期25/26榨季泰国产量将维持增长。据泰国甘蔗及糖业委员会(OCSB)12月预测，泰国甘蔗产量预计将恢复至9500万至1.05亿吨区间，较24/25榨季9200万吨有显著回升;泰国糖业公司10月预计泰国25/26季食糖产量预计小幅增长47万吨至1050万吨。

三、国内糖市基本面

（一）糖产量预计持稳略增

我国25/26榨季糖产量预计持稳略增。其中广西地区预计增产30-50万吨，云南地区预计增产20万吨。据调研了解，广西地区25/26季甘蔗产糖率约为12.4%，同比降低1%左右，制糖成本在5400-5500元/吨附近。

（二）进口政策预计收紧

我国食糖进口实行配额管理制度，2025年加工糖厂在原糖17美分/磅附近已使用完大部分配额(对应配额外进口成本5700-5900元/吨)，在2026年新的进口许可证发放前，低价国际原糖难以有效转化为国内供应，因此郑糖走势相较于原糖表现得更为抗跌，

在糖浆、预拌粉进口方面，我国海关于2024年12月因食品安全问题限制泰国糖浆、预拌粉进口，导致2025年1-2月进口量环比大幅下降。整体来看，管控效果较为显著，2025年以来糖浆与预拌粉月度进口量同比均呈下降态势，24/25榨季进口折糖量同比减少约40万吨。若25/26榨季糖浆、预拌粉管控进一步收紧，将利好国产糖成本定价。

四、2026年行情展望

国际市场方面，巴西、印度谷物乙醇的产能扩张预计将削弱乙醇对糖的转化分流，全球增产周期尚未看到结束信号。我们认为市场对25/26榨季增产预期计价较为充分，乙醇底仍存支撑。12月-明年4月，关注印度、泰国的压榨数据，若增产预期兑现带动印度国内糖价回落至出口窗口打开的水平，将为国际糖市带来新的利空压力。原糖波动区间预计在13-19美分/磅。长期仍需关注巴西玉米乙醇产能扩张的实际落地情况，玉米乙醇供应增加可能压制远期乙醇价格，进而导致原糖的“乙醇底”进一步下移。

国内糖价主要遵循边际成本定价逻辑，25/26榨季进口糖源的数量与成本将对糖价中枢起到关键影响。若进口糖许可证发放规模缩减輅鼽孩凶习寨，戧梼钋憚拍剃或糖幅頡叨痩民浆、预拌粉管控进一步收紧，国内市场供需将小幅过剩，考验国产糖成本；反之，若进口糖源数量持平或仅小幅降低，则低价进口糖源将对国产糖市场形成冲击，从而带动整体糖价继续下行。

风险提示:北半球增产不及预期或带来反向交易的机会。

（责任编辑：Lewis）

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