大地期货：白糖内弱外强

主要观点

核心观点：震荡偏空  

短期向下仍存压力。印度开榨数据偏好，全球维持过剩预期，但印度出口配额低于预期，且乙醇估值重心有所抬升，原糖盘面反弹调整，大方向仍然向下；国内随着高进口以及新糖不断上市，现货压力逐渐放大，短期关注增仓下跌强度，单边维持逢高空操作，同时现货转弱后15反套逻辑或会逐渐走出。

国内供需格局：中性偏空  新榨季增产预期不变，10月进口量偏高，同时随着新糖不断上市，现货压力也有所增强。

国外供需格局：中性 ISO上调25/26榨季全球过剩量，Datagro下调全球过剩量，整体过剩预期的格局不变。印度开榨数据较好，但新榨季其出口配额只有150万吨。估值上，印度原糖出口平价约19.3美分/磅，巴西乙醇折糖价反弹至15.5-16美分/磅区间。

原糖价差：中性  原白价差维持震荡，巴西升贴水走强，目前伦白糖05-美原糖03合约原白价差92美元/吨。

进口利润：中性偏空  内外继续脱钩，近期内盘表现弱于外盘，进口利润有所回调。截至11月20日，配额内巴西糖进口成本约4034元/吨，配额外进口成本约5110元/吨；配额内进口利润（销区）1883元/吨，配额外进口利润（销区）808元/吨。

一、巴西乙醇重心上移

1.1 巴西压榨进度正常

10月下半月巴西压榨进度正常，不影响本榨季估产。机构对下榨季仍维持增产预期。2025年10月下半月，巴西中南部累计甘蔗入榨量5.56亿吨，同比-1.97%；累计产糖量3809万吨，同比+1.63%；累计产醇269亿升，同比-6.91%；累计制糖比51.97%，同期+3.38个百分点。双周糖产同比+16.4%；双周制糖比46.02%，同期+0.11个百分点。

1.2 巴西乙醇价格重心略有上移

近期巴西乙醇价格继续反弹，折糖价已达到15.5-16美分/磅区间，糖醇价差仍维持在负值。2025年11月巴西乙醇折糖价+Cbio反弹至15.5-16美分/磅区间，糖醇价差约-1美分/磅。截至11月15日，巴西醇油比0.6964。

1.3 巴西乙醇数据

1.4 巴西糖库存季节性见顶

巴西10月出口转增，雷亚尔汇率持续升值，糖库存季节性见顶转弱。2025年10月巴西食糖出口420万吨，同比+13%。2025年11月前2周巴西食糖出口156万吨，较9月同期下滑24万吨。截至2025年10月下半月，巴西食糖总库存1266万吨，同比+192万吨。

二、印度开榨进度偏好

2.1 印度开榨数据较好

印度季风降雨充沛，11月ISMA发布25/26榨季首次糖产评估，预计净糖产3095万吨，增产485万吨，增产幅度较大。目前印度25/26榨季已正式开榨，虽然今年开榨受季风降雨延长影响有一定推迟，但开榨糖厂数量较多，含糖率也高于去年同期水平，首期双周数据食糖产量较好。印度糖协敦促政府上调食糖最低收购价（MSP）至每公斤40-41卢比。印度政府目前给出25/26榨季150万吨的出口糖配额，低于市场预期。不过目前仍无出口利润，或影响其新榨季的出口放量节奏。截至2025年11月15日，印度糖产105万吨，同比+35万吨。截至2025年11月14日，印度原糖出口平价约19.3美分/磅，印度白糖出口平价约485美元/吨，均无出口利润。2025年9月，泰国糖出口46万吨，同比+78%。

2.2 巴西升贴水走强

三、供应压力继续压制内盘

3.1 10月国内高进口

10月进口量较高，关注11月政策对糖浆预拌粉进口的影响。2025年10月我国总计进口食糖75万吨，同比+21万吨。2025年10月我国总计进口糖浆预拌粉11.56万吨，同比-11万吨，折糖约8.7万吨 。商务部数据显示11月配额外巴西原糖预报到港量增加。

3.2 新糖上市后现货逐渐转弱

3.3 进口利润回调

内外仍然脱钩，近期内盘表现弱于外盘，进口利润有所回调。截至11月20日，配额外进口利润（盘面）269元/吨，配额内进口利润（销区）1883元/吨，配额外进口利润（销区）808元/吨。目前配额内巴西糖进口成本约4034元/吨，配额外约5110元/吨。

3.4 年度平衡表

四、价差结构

4.1 近期内盘表现弱于外盘

4.2 1-5月差转入反套逻辑

（责任编辑：Lewis）

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