永安期货2025年上半年：盛夏听风雨，价落知多少

摘要

2025年一季度，糖价维持高位震荡走势，这主要由于北半球泰国、印度等主产国实际产量不及预期，导致全球阶段性供应趋紧。4月中旬以后，巴西开榨后，伴随着供给逐步增加，原糖价格中枢不断下移。未来，巴西、印度、泰国三大主产国均呈现出增产预期。国际糖市供给层面承压，预计糖价中枢不断下移。

国内糖市整体趋势跟随外盘。广西整体增产不及预期，现货挺价意愿较强。一季度糖价维持偏强走势。二季度海外价格中枢下移，国内供需格局依赖进口，价格中枢呈现下移走势。未来国内糖价持续跟随外盘趋势，价格中枢下移。关注进口排船以及浆粉政策。

一、行情回顾

2025年上半年，国际糖价呈现先强后弱的“两段式”走势，核心驱动由北半球减产预期转向南半球巴西丰产压力。

第一阶段（1月-3月）：北半球减产主导，糖价震荡偏强。年初，受印度及泰国两大主产国产量增幅不及预期影响，原糖供应忧虑升温，推动ICE原糖期货价格自1月下旬的17美分/磅关键支撑位快速反弹，3月触及20美分/磅高位。尽管减产对市场形成一定利好，但熊市格局仍存。且高糖价抑制需求。糖价陷入震荡格局，多空博弈激烈。国内整体走势跟随外盘，维持5800-6200左右的区间震荡。

第二阶段（4月-6月）：巴西开榨施压，中枢持续下移。4月南半球巴西全面开榨后，市场格局逆转。巴西中南部压榨迅速上量迅速缓解了全球贸易流紧张态势。此外，巴西全年增产预期仍存，远端北半球主产国有产量恢复的预期，熊市格局仍在。原糖价格应声回落，从4月下旬起围绕17-18美分窄幅震荡，并于近期迅速跌破16美分。巴西开榨后价格中枢显著下移，市场情绪转向空头主导。国内在外盘下跌后受到进口成本下移的影响跟随，目前在5600-5700元一线运行。

总结来看，2025年上半年糖市经历了“强现实”向“弱现实”的转换，巴西成为全球糖价的核心定价者。

二、海外供需

（一）巴西

能源价格持续下移，增产年份最大化制糖

尽管近期原糖价格有所下调，巴西能源价格亦在下调，但预计维持最大化比例制糖的预期。巴西国家石油公司（Petrobras）于6月初宣布将汽油平均销售价格下调5.6%至2.85雷亚尔/升，这一能源政策显著削弱了含水乙醇在消费端的经济竞争力，乙醇折糖价下跌至13.6美分/磅，周度环比下降约0.8美分。与此同时，糖醇价差急速走阔至3.44美分/磅，环比扩大0.58美分左右。我们认为糖厂持续将甘蔗资源向食糖生产倾斜，维持榨季平均制糖比例约49%的高位。本年度巴西中南部甘蔗压榨量预计突破6.1亿吨的良好丰产前景，多重因素共同锁定了机构对2025/26榨季巴西食糖产量稳居4100万吨的核心预期。由此可见，即便面临糖价下行周期，巴西国内“汽油降价→乙醇折价→糖醇价差扩大”的传导链条，仍旧进一步强化了糖厂最大化产糖的经济逻辑，使其庞大的增产供应成为当前全球糖市最为稳固且持续的主导驱动力量，而非缓解因素。

降雨拖慢压榨进度，提防三季度集中供给压力

巴西已经连续两周出现双周压榨进度不及上年同期的节奏，这主要是由于甘蔗在长期干旱下糖分受到影响。Unica数据显示，5月上半月巴西中南部地区压榨甘蔗4231.9万吨，同比减少6.09%；产糖240.8万吨，同比减少6.8%；乙醇产量同比减少11.29%，至17.79亿升。糖厂使用51.14%的甘蔗比例产糖，上榨季同期为48.24%；每吨甘蔗出糖量（ATR）同比下降6.37%，为116.8千克/吨。巴西中南部25/26榨季（25年4月-26年3月）截至5月16日中南部累计压榨甘蔗7671.4万吨，同比减少20.24%；累计产糖398.9万吨，同比减少22.68%；累计产乙醇36.83亿升，同比减少15.39%；糖厂使用48.61%的甘蔗比例产糖，上榨季同期为47.6%。巴西中南部之所以会出现压榨进度整体不及预期的情况，主要是由于此前降雨较多，影响压榨进度，未来天气有所好转预计巴西产量会大幅增加，三季度供应压力犹存。

（二）印度

增产预期来自于降雨、甘蔗收购价上浮以及种植面积增加。NFCSF预计25/26年度印度糖产量强劲复苏，预计产量达到3500万吨左右。对于25/26年度的印度的增产预期，核心驱动来自西南季风提前8天登陆及IMD确认的连续超量降水。季风自南向北方向，我们可以清晰看到位于南部和西部的卡邦和马邦的土壤湿度已经达到了五年高点，明显快于同期。这和季风的提到早来强相关。

种植面积增加受到甘蔗预付款和甘蔗价格上调的推动。印度政府收购价上浮，FRP提高至3400卢比/公旦，24/25年度FRP为3100卢比/公旦，甘蔗最低收购价上浮约10%。印度国内糖价连年高企，有利于其国内的种植面积增加。公开资料显示，马邦甘蔗替代大豆种植面积增加12万公顷。印度农业部农业合作司（DAC）种植面积预测报告中显示，北方邦因糖厂预付收购款的激励，大豆转甘蔗面积2.3万公顷。此外，印度农业研究理事会的遥感模型检测显示，25/26年度大豆转甘蔗种植面积激增18%，于NFCSF预测高度吻合。

（三）泰国

泰国增产预期较强，主要来自于种植面积增加、水资源充沛等因素。公开资讯显示，2025/26榨季泰国甘蔗压榨量将超过1.1亿吨，糖产量有望突破1100万吨。泰国甘蔗与糖业委员会(OCSB)此前也曾表示，预计2025/26年度泰国糖产量将较2024/25榨季增长约18%。24/25年度泰国糖产量大约在1000万吨左右，这意味着25/26年度糖产量预估超过1100万吨，市场对其新年度的增产预期相对吻合。

三、国内供需

预计下半年进口方量，配额外进口利润成为国内上方压力。国内目前处于纯去库阶段，新增供给关注进口排船。今年上半年由于进口利润边际亏损，海外的排船和国内的进口量不多，排船和进口量整体趋势性可以匹配。2025年1-4月累计进口糖28万吨，上年同期125万吨（2024年1月比较特殊，因特别关税配额进口），较2023年同期的102万吨仍有大幅减量。浆粉进口累计23.83万吨，上年同期51.66万吨，进口减少一半。上半年国内因海外价格高企整体进口量有限。当前，海外原糖价格逐步走弱，我们预计三季度在巴西上量后进口量会逐步增加。进口成本方面，海外原糖16美分左右折合国内关税配额外进口成本大约5770元左右。伴随着海外价格的逐步回落，国内上方压力不断下移。

四、总结与展望

整体看，2024/25榨季全球食糖市场的核心旋律仍将是熊市格局。驱动这一趋势的核心力量，在于海外主要产糖国集体展现出强劲的增产预期。作为全球第一大产糖国的巴西，中南部地区甘蔗压榨量预计维持高位，制糖用蔗比例在有利的糖醇价差支撑下也倾向乐观，整体产量潜力巨大。印度方面，降雨增加利好甘蔗种植生长，加之政府可能维持高水平的甘蔗公平报酬价格（FRP）刺激种植，新榨季产量存在明确的增产预期。同样不容忽视的泰国，其持续的产能扩张趋势并未停止，在风调雨顺的加持下，其出口潜力将持续对国际市场构成压力。这三大主产国的协同增产将显著加剧全球食糖的供给总量，使得市场在24/25和25/26年度面临持续的过剩和累库压力，价格上行的空间被压制。

在全球供应充足的整体背景下，糖价承压运行将是大概率事件。对于中国市场而言，在国内供需维持进口格局的背景下，配额外进口利润窗口的开启与否、国际价格的绝对水平，将是主导国内糖价走势的核心变量。预计国内糖价将呈现整体跟随外盘波动的特征，同时国内产区的产销节奏、进口政策以及潜在的宏观因素也将带来阶段性的行情扰动。

（责任编辑：Lewis）

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