大地期货：频频乏力的反弹

主要观点

核心观点：中性偏空

短期压力向下。

巴西此前多轮利多消息刺激下，原糖反弹都很有限，此轮双周报低单产+高制糖比，相对来说单产下滑更超预期，但单产数据上周已在盘面提前兑现，因此此轮反弹预计也很有限，5月圣保罗降雨偏干，有利于压榨，后续仍存利空压制，关注17美分支撑位。

国内受外盘持续下跌影响，进口利润再次走高，进口预期下内盘同样会受到压制。

国内供需格局：中性偏空  国内连续降雨缓解旱情，且进口利润走高继续刺激点价预期，进口端仍会继续压制内盘。

国外供需格局：中性

巴西低甘蔗单产+高制糖比相互对冲，单产下滑幅度很大，制糖比提高幅度也很大，累计糖产仍低于去年同期水平，但高于此前的普氏预期。

估值上，印度原糖出口平价仍维持在20美分/磅附近，巴西乙醇折糖价小幅回落但仍在15±0.5美分/磅区间，巴西制糖成本约16-16.5美分/磅。

原糖价差：中性偏空  国际贸易流需求仍无起色，原白价差及升贴水走势偏弱，目前主力原白价差约100美元/吨。

进口利润：中性偏空  

原糖持续下跌，进口利润突破前高，内外正套再次给出高点，内盘压力向下。

截至5月29日，配额内巴西糖进口成本约4635元/吨，配额外进口成本约5893元/吨；配额内进口利润（销区）1628元/吨，配额外进口利润（销区）369元/吨。

一、巴西利多兑现乏力

圣保罗5月干旱，6月预报降雨转多

低单产+高制糖比

上周巴西低单产消息原糖仅反弹不到0.5美分，后续CTC以及Unica数据公布，低单产在盘面的兑现反弹都很弱。单看Unica数据，糖产仍低于去年同期水平，但略高于此前的普氏预期。

2025年4月CTC数据，巴西中南部甘蔗单产7.27吨/公顷，同比-16.6%；2025年5月上半月，巴西中南部累计甘蔗入榨量7671万吨，同比-20%；累计产糖量399万吨，同比-23%；累计产醇36.83亿升，同比-15%；累计制糖比48.61%，同期+1.01个百分点。

乙醇折糖价小幅下跌

5月以来巴西醇油价格小幅下滑，乙醇折糖价小幅下跌，原糖成本支撑略有下移。

截至5月24日，巴西醇油比0.6815；

2025年5月巴西乙醇折糖价+Cbio维持在14.5-15.5美分/磅区间，糖醇价差约2.5美分/磅。

巴西出口偏弱

5月巴西周度出口同比进一步下滑，目前巴西的出口水平能够使得食糖库存进入累库阶段。

2025年4月巴西食糖出口155万吨，环比-16%，同比-18%。

截至2025年5月上半月，巴西食糖总库存227万吨，同比-41%。

2025年5月前4周巴西食糖出口157万吨，折全月出口约200万吨。

二、印度季风降雨预期正常

印度季风提前一周登陆

印度5月降雨充沛

印度基本定产，目前仍无出口利润

印度收榨节奏正常，本榨季预期糖产约2610万吨。印度季风提前登陆+预期正常，有利于下榨季恢复性增产。

截至2025年5月15日，印度累计糖产2574万吨，同比-18.5%。

截至2025年5月23日，印度原糖出口平价仍维持在20美分/磅左右，印度白糖出口平价约510美元/吨，均无出口利润。

泰国5月降雨也很好

泰国4月出口量较高

泰国24/25榨季停止压榨，目前糖产略低于预期。

截至2025年4月8日，泰国甘蔗累计压榨9204万吨；累计产糖1005万吨，同比+15%。

2025年4月，泰国糖出口69万吨，同比+69%。

三、原糖持续下跌进口利润再次走高，进口端或持续压制内盘

广西降雨仍高于均值

国内4月产销数据仍然利好

4月销糖仍处高位，高销糖率继续支撑现货报价，工业库存去化至历史同期最低水平，但云南三方库存仍然较高，后续关注云南糖成交情况。

截至2025年4月底，24/25榨季全国累计产糖1110.72万吨，同比+11.6%；全国累计销糖724.46万吨，同比+26%；累计销糖率65.22%，同比增加7.5个百分点；工业库存386万吨，同比-8%。

进口利润再次走高

原糖持续下跌带动进口利润回落后再次走高，原糖17美分企稳后，内外价差或再次给出高点。

截至5月29日，配额外进口利润（盘面）-110元/吨，配额内进口利润（销区）1628元/吨，配额外进口利润（销区）369元/吨。

目前配额内巴西糖进口成本约4635元/吨，配额外约5893元/吨。

目前仍处于进口淡季

进口利润仍在刺激进口点价，糖浆2106进口明显回落，整体来看进口端供应预期仍然较好。

2025年4月我国总计进口食糖13.48万吨，同比+8万吨；糖浆及预拌粉进口8.54万吨，折糖约6.4万吨，同比-55%。

商务部数据显示5月配额外巴西原糖预报到港量仍为0。

年度平衡表

本次平衡表无调整。

四、价差结构

升贴水及原白价差偏弱

CFTC持仓

近期内盘表现弱势

月差企稳，基差坚挺

（责任编辑：Lewis）

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