大地期货：逻辑转向内外正套

主要观点

核心观点：区间震荡

短期或形成外强内弱格局。

巴西甘蔗单产下滑幅度仍存利多风险，等待近期验证，且近期宏观有所回暖；5月圣保罗降雨偏干，有利于压榨。

国内近期驱动偏空，产区降雨以及进口端预期均对盘面压力向下，短期内建议仍以逢高空为主。

原糖17美分受需求反馈及乙醇成本支撑较强，但反弹空间暂时也有限，巴西甘蔗单产问题如果兑现可能形成阶段性高点；郑糖此前干旱交易或形成高点，上方6000点压力较大，注意交易节奏。

国内供需格局：中性偏空  国内连续降雨缓解旱情，且进口端增量预期较为充足。整体来看，内外正套逻辑下内盘向下压力大于外盘。

国外供需格局：中性偏空 

印度泰国表现正常，巴西甘蔗单产下滑问题仍存利多风险，关注CTC报告以及Unica双周报能否继续维持较好水平压榨。

估值上，印度原糖出口平价仍维持在20美分/磅附近，巴西乙醇折糖价维持在至15±0.5美分/磅区间，巴西制糖成本约16-16.5美分/磅。

原白价差：中性  国际贸易流需求仍无起色，原白价差仍处震荡区间，目前主力原白价差105美元/吨。

进口利润：中性偏空  

进口利润窗口打开已刺激出进口点价，后续阶段性做缩进口利润风报比较好，内外正套逻辑回归，内盘压力向下。

截至5月12日，配额内巴西糖进口成本约4885元/吨，配额外进口成本约6219元/吨；配额内进口利润（销区）1400元/吨，配额外进口利润（销区）66元/吨。

一、巴西仍然隐含利多驱动

圣保罗降雨转干

巴西压榨进度仍存风险点

目前市场对新榨季甘蔗单产预估仍偏悲观，后续或仍有反弹驱动，关注CTC 4月单产数据。

2025年4月上半月，巴西中南部累计甘蔗入榨量1660万吨，同比+2.98%；累计产糖量73万吨，同比+1.25%；累计产醇9.18亿升，同比+11.54%；累计制糖比44.77%，同期+0.69个百分点。

乙醇折糖价仍存支撑

4月以来巴西乙醇折糖价波动有限，糖醇价差仅2美分，乙醇底和补库需求对原糖17美分仍存较强支撑。

截至5月10日，巴西醇油比0.683；

5月巴西乙醇折糖价+Cbio在15-15.5美分/磅区间，糖醇价差约2美分/磅。

巴西出口表现仍然较弱

5月巴西周度出口继续走弱，目前表现较差。

2025年4月巴西食糖出口155万吨，环比-16%，同比-18%。

截至2025年3月下半月，巴西食糖总库存261万吨，同比-25%。

2025年5月前2周巴西食糖出口51万吨，折全月出口约150万吨。

二、印度、泰国暂无驱动

印度降雨恢复

印度暂时缺乏驱动

印度收榨节奏正常，本榨季预期糖产2600万吨左右。目前印度气象局预期三季度季风降雨正常，有利于下榨季恢复性增长。

由于本榨季印度大幅去库至低位，下榨季增产可能仅仅填补其国内缺口。

截至2025年4月30日，印度累计糖产2570万吨，同比-19%。

截至2025年5月9日，印度原糖出口平价仍维持在20美分/磅左右，印度白糖出口平价约510美元/吨，均无出口利润。

泰国降雨较好

泰国出口出现回落

泰国24/25榨季停止压榨，目前糖产略低于预期。

截至2025年4月8日，泰国甘蔗累计压榨9204万吨；累计产糖1005万吨，同比+15%。

2025年3月，泰国糖出口43万吨，同比-8%。

三、4月国内产销利好，但内外正套节奏下内盘相对受压

广西连续降雨继续缓解旱情

国内4月产销数据仍然利好

4月销糖仍处高位，高销糖率继续支撑现货报价，工业库存去化至历史同期最低水平，但三方库存仍然较高，后续关注贸易商出货情况。

截至2025年4月底，24/25榨季全国累计产糖1110.72万吨，同比+11.6%；全国累计销糖724.46万吨，同比+26%；累计销糖率65.22%，同比增加7.5个百分点；工业库存386万吨，同比-8%。

内外正套能否走出季节性

进口给出利润后已刺激出进口点价，后续进口利润阶段性回落走内外正套逻辑风报比更高。

截至5月12日，配额外进口利润（盘面）-351元/吨，配额内进口利润（销区）1400元/吨，配额外进口利润（销区）66元/吨。

目前配额内巴西糖进口成本约4885元/吨，配额外约6219元/吨。

进口增量等待兑现

进口利润已刺激出买船点价，同时许可证也已发放，且糖浆进口方面仍有漏洞，整体来看进口端供应预期较为充足。

2025年3月我国总计进口食糖7万吨，同比+6万吨；糖浆及预拌粉进口13万吨，折糖约10万吨，同比-16%。

商务部数据显示5月配额外巴西原糖预报到港量仍为0。

年度平衡表

本次平衡表无调整。

四、价差结构

升贴水及原白价差

CFTC持仓

近期内盘表现偏弱

月差企稳，基差坚挺

（责任编辑：Lewis）

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