国元期货：主力换月，5-9价差走阔

策略观点

核心观点：中性偏空。宏观上关税的影响在短期内已经逐渐消退，市场逐渐回归理性，白糖也在开始走产业逻辑。巴西3月后半月产糖量同比增加9.97%，巴西2024/25榨季累计产糖量，外糖开始交易巴西库存累积的预期，而国内已经全部收榨，对应着库存见顶，国内是可以去交易库存见顶之后回落的预期的；并且2025年1-2月我国食糖进口量同比大幅缩减，绝对量仅有10万吨左右，随着巴西开榨，配合国际宏观环境较差，原糖回落较多，后期一定会有配额内外的进口糖到港，前期的多头也在逐渐的离场。

国外供需格局：中性。1）巴西4月份已经如期开榨，国际原油价格目前大跌，制糖比目前是没有问题的，短期天气偏干，对产量的影响以及炒作也要等到开榨中期才能体现，短期可能看不到。2）印度食糖减产的消息已经经历了两次炒作，后面“冷饭热炒”的概率不大，除非印度由出口转进口。3）泰国2024/25榨季是增产没有悬念的。4）印度和泰国2025/26榨季食糖大概率是丰产的，印度政府前期批准的100万吨食糖出口已经签约了60万吨，后面剩下的40万吨还留在印度境内。5）3月下半月，巴西中南部地区甘蔗入榨量为45.58万吨，较去年同期的51万吨减少5.42万吨，同比降幅10.63%；甘蔗ATR为107.68kg/吨，较去年同期的112.35kg/吨减少4.67kg/吨；制糖比为43.01%，较去年同期的33.5%增加9.51%；产乙醇5.47亿升，较去年同期的5.28亿升增加0.19亿升，同比增幅3.51%；产糖量为20.1万吨，较去年同期的18.3吨增加1.8万吨，同比增幅达9.97%。

国内供需格局：中性。我国1-2月份食糖进口同比大幅减少，又暂停了越南糖浆的进口，国内的供需平衡表再一次收紧；此外，广西近期天气有些偏干，但是暂未造成不可逆的影响，天气预报显示，4月末广西或有连续性的小幅降雨。

进口利润：中性。目前配额内外进口糖的利润窗口均已打开。

基差：偏空。前期的基差糖可能平仓。

一、行情回顾

最近几个交易日，商品市场对关税的利空影响已经在短期内反应完毕，运行逻辑又转换到了产业层面。郑糖主力合约已经完成了切换，郑糖05合约在现货价格坚挺的影响下，也难以顺利下跌，而主力09合约在原糖07合约的带动下，跌幅明显，郑糖5-9价差走阔。

二、全球白糖供需格局分析

2.1 原糖净多持仓四周以来首次下降

受关税消息扰动，市场对全球经济担忧加剧，原糖期价持续下跌。据CFTC公布的最新周度持仓报告显示，截止4月8日当周，对冲基金及大型投机客持有的原糖净多头仓位为44827手，较之前一周减少8246手，实现四周以来自次下降。多头持仓为196237手，较之前一周减少16649手，空头持仓为151410手，较之前一周减少8403手。宏观层面利空拖累糖价，加之巴西新榨季开榨，市场交易库存累积预期，使得国际糖价承压，后市继续关注关税政策影响以及巴西压榨进程。

2.2 巴西3月下半月双周产糖量同比好转

3月下半月，巴西中南部地区甘蔗入榨量为45.58万吨，较去年同期的51万吨减少5.42万吨，同比降幅10.63%；甘蔗ATR为107.68kg/吨，较去年同期的112.35kg/吨减少4.67kg/吨；制糖比为43.01%，较去年同期的33.5%增加9.51%；产乙醇5.47亿升，较去年同期的5.28亿升增加0.19亿升，同比增幅3.51%；产糖量为20.1万吨，较去年同期的18.3吨增加1.8万吨，同比增幅达9.97%。

2024/25榨季截至3月下半月，巴西中南部地区累计入榨量为62187.6万吨，较去年同期的65444.9万吨减少3257.3万吨，同比降幅达4.98%；甘蔗ATR为141.07kg/吨，较去年同期的139.22kg/吨增加1.85kg/吨；累计制糖比为48.05%，较去年同期的48.87%减少0.82%；累计产乙醇349.59亿升，较去年同期的335.93亿升增加13.66亿升，同比增幅达4.06%；累计产糖量为4016.9万吨，较去年同期的4242.3万吨减少225.4万吨，同比降幅达5.31%。

三、国内白糖供需格局分析

3.1 广西2024/25榨季产糖量同比增加

截至3月31日，2024/25年榨季广西全区已有73家糖厂收榨，同比增加18家；共入榨甘蔗4857.48万吨，同比减少193.57万吨；产混合糖646.08万吨，同比增加35.59万吨；产糖率13.30%，同比提高1.21个百分点；累计销糖347.80万吨，同比增加56.31万吨；产销率53.83%，同比提高6.08个百分点。其中3月份单月产糖29.37万吨，同比减少62.63万吨；单月销糖59.47万吨，同比增加3.37万吨；工业库存298.28万吨，同比减少20.72万吨。

3.2 主力换月基差走阔

本周郑糖主力合约换月，5-9合约价差走阔至最高160元/吨，基差迅速攀升，已经接近最近四个年度同期最高水平。

3.3 目前配额内外利润均以打开

由于原糖跌幅较大，目前配额内外进口巴西原糖均有利润，二季度我国原糖进口可能会放量，一定程度上弥补浆粉进口暂停的缺口。

四、后市展望

宏观上关税的影响在短期内已经逐渐消退，市场逐渐回归理性，白糖也在开始走产业逻辑。巴西3月后半月产糖量同比增加9.97%，巴西2024/25榨季累计产糖量，外糖开始交易巴西库存累积的预期，而国内已经全部收榨，对应着库存见顶，国内是可以去交易库存见顶之后回落的预期的；并且2025年1-2月我国食糖进口量同比大幅缩减，绝对量仅有10万吨左右，随着巴西开榨，配合国际宏观环境较差，原糖回落较多，后期一定会有配额内外的进口糖到港，前期的多头也在逐渐的离场。

（责任编辑：Lewis）

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