中州期货：又爱又恨的郑糖，谁比谁纠结？

本周，外盘以如期反弹消化交割行情带来的下跌动能。郑糖波动率低于外盘，呈现出高位纠结的趋势。内外基本面存在哪些不同？以及现在需要关注的焦点有哪些？

外盘反弹的高度和持续性要重点关注巴西天气和需求的启动：

2月底，全球糖业组织（ISO）将2024-25榨季全球贸易缺口由11月预估的251.3万吨扩大至488.1万吨，全球库存也低至近几年的低位。北半球印度、泰国和巴基斯坦的产量不及预计成为现实，市场对于24/25榨季的预估共识相对偏紧，为小幅赤字的程度。24/25榨季印度糖产量的预估持续下调，印度国内价格不断提高。NFCSF最新产量预估为2600万吨，更低的估计放到了2550万吨，国内消费量为2830万吨，就此计算，印度榨季末库存由此前800万吨的水平减少至400万吨，库存略低于21/22与22/23榨季，但是还是有一定的安全垫。下榨季若如期丰产能够使印度库存恢复，印度要是忍忍，进口的可能性也偏低。

分季度看原糖的净贸易流，2025年一季度受制于巴西收榨，北半球出口供应不畅，存在15万吨缺口，随后各季度国际贸易流将逐季宽松。3月的巨量交割之后，市场开始对巴西低库存现实存在一定的疑惑，因为在将近175万吨的交割当中，有超150万吨来自巴西，其余来自中美洲。还有不到一个月巴西也将开榨，产量的缺口有可能会被快速补充，那5月合约上方压力会增加。

而对于2025/26榨季糖市供需预计更为宽松，主要是巴西（4000-4100万吨）和印度（3100-3200万吨）均丰产，预计2025/26榨季全球整体产量增加500-600万吨，消费量增加200万吨，处于累库周期，整体盈余。

市场对原糖多以短期看多，中长期看空的观点。短期来看，外盘反弹的高度取决于巴西干旱天气的题材是否能够印证产量下调和白糖需求的启动。

（1）巴西天气：

巴西甘蔗在拔节期、1-2月的降水量都低于长期水平，3月第一周降水量比历史水平低90%。本周开始降雨将有所改善，未来两周将迎来正常降水，甘蔗生长和质量都存在影响，后续天气仍是关注的重点。听说圣保罗有工厂开始压榨，但是大多数糖厂都因为甘蔗成熟度不佳延后了开榨时间，以4月中下旬居多。所以市场也出现对巴西新榨季产量从4100万吨的预估中枢向4000万吨降低的趋势。在大规模的开榨之前，巴西干旱题材仍是支撑原糖价格的因素。

（2）白糖需求：

无论是原白价差回到120美元/吨的水平，还是月间价差，伦敦白糖都呈现比原糖更为强势的局面。3月31日至4月2日的开斋节推升了短期的白糖需求，巴基斯坦和印度产不足需，有可能被迫在三季度进口的猜测也抬高了白糖需求（当然，进口需求存疑）。与原糖今年逐季宽松的贸易流预期不同，白糖贸易流逐季偏紧，所以对在三季度有精炼需求的买家想要提前获得原糖原料也不难理解，精炼厂因短期缺乏对原糖的采买也成为支撑原糖价格的因素。风险点在于原糖需要一定低位才能激发额外需求，1月21-22日的低点（17美分/磅）吸引亚洲需求国购买，亚洲再次买糖的需求可能延后。

郑盘被动跟随原糖，波动率偏低：

与外盘的波动不同，郑糖虽跟随，但波动率偏低，表现得更为理性，国内的矛盾并不突出。

截至2月，全国累计产糖971万吨，同比增加176万吨，累计销糖475万吨，同比增加97万吨。其中，2月单月产糖222.33万吨，同比增加14.30万吨；销糖101.66万吨，同比增加35.52万吨。供应方面，市场对产量的预期下调至1060-1080万吨的区间已经达成共识。2月销量偏好在于产量上量的背景下，贸易商跟随建立广西糖库存，预计在3月将有供应体现，并无过多的新增消费需求。2月底的工业库存为496.45万吨，同比增加79.51万吨，港口目前累库明显，价格也倒挂产区，3月全国累库将会持续。

此前中泰的协商的结果仍不明确，糖浆预拌粉政策恢复节奏比预期偏慢，抬升了糖价底部区间。国内平衡需要将近500万吨配额进口补充，配额外进口成本将左右国内糖价，远月定价仍需要看外盘给出的加工厂点价空间。

目前广西集团销售顺利，甘蔗糖现货基差偏强，下跌驱动并不明显，需要等待累库的压力释放。短期，仍以震荡对待盘面，郑糖或将跟随原糖小幅反弹，6050成为强压力位，远月合约进口压力增加。按震荡区间上沿的赔率考虑，中长期可等待反弹做空机会。

（责任编辑：Lewis）

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