中信建投0325-0329：昨日重现？郑糖03合约的狂飙

1. 今年3月以来，白糖振荡上行，周五夜盘，突然拉涨，原因是什么？

周五郑糖盘面突然反弹，05合约领涨，而去年也是在3月开启了一波连续的上涨，最后郑糖主力突破7200元/吨。本次反弹后市场有很多猜测，关于糖浆管控、地缘冲突等，2403是否能够复刻2303合约呢？但目前暂时没有证实有新的消息面支撑，因此我们回到基本面和资金博弈的层面。

周五基于当前的基本面，盘面的拉涨原因倾向于短期资金博弈行为，如果是存在长期矛盾，那么应该对应高持仓+低成交量，类似与去年3月郑糖的大幅反弹，但目前是低持仓高成交量。因此需关注周一行情能否持续。

2、内外盘基本面情况

近期内外盘走势偏强的原因：根据机构预估，24/25年度全球食糖供需预计继续维持紧平衡状态；此外由于印度和泰国出口量的缩减，全球糖源集中，巴西糖在全球的定价权上升，意味着供应端容易爆发，促使价格的剧烈波动。

今年1-2月巴西中南部降雨继续偏少，根据路孚特天气模型数据统计，截至3月18日，今年巴西圣保罗累计降雨同比减少超41%；基于偏低的降雨数据，关于巴西中南部新榨季甘蔗产量进一步下调的预期出现，对甘蔗产量降至6亿吨以下的担忧驱动原糖从底部反弹。

回到国内，仅是从已知的产销数据来看，都是利好。本榨季以来消费情况乐观，食糖去库情况较快。根据中国糖业协会数据，2023/24榨季截至2月底，全国累计产糖794.79万吨，同比增加3.48万吨；累计销糖377.85万吨，同比增加41.37万吨；累计销糖率47.54%，同比增加5.04%。其中，2月单月产糖208.03万吨，同比下降16.97万吨；单月销糖66.14万吨，同比下降32.86万吨；月度累计工业库存416.94万吨，同比下降38.06万吨。

高销量的原因有几方面，一是上个榨季末期我国的结转库存就相对偏低，本榨季初期时新糖预售价格反而低于陈糖，利于新糖的销售，其二春节将至，下游库存相对偏少，存在采买需求，此外在上一波价格大幅下行过程中，基差糖得到有效释放，刺激了贸易商新一轮的采买。

销售进度的偏快而产量和往年持平，进而导致库存的偏低。广西第三方库存115.8万吨同比减少41.9万吨，云南第三方库存40万吨，同比减少20万吨，均是近几年的偏低水平，集团销售进度较快，压力偏小，相比于期货价格的回落幅度，现货报价相对坚挺。销售进度较快，现货相对紧俏，仓单为历史偏低水平，不足去年同期的一般水平，与郑糖05合约的持仓量不匹配，这也是本周五05合约领涨的原因之一。

综合来看，海外糖源愈发集中，市场主要的供应依赖巴西，全球食糖供应链变得脆弱，因此巴西新季的情况以及港口运输的效率成为市场关注的重心，但从天气情况来看，从去年11月到今年2月巴西中南部蔗区降雨维持偏少的水平，新季巴西甘蔗产量或不及23/24榨季；国内销售进度偏快、库存处于同期偏低水平，仓单数量偏少，集团挺价意愿强烈，多重因素导致了在需求淡季的背景下，市场价格走势偏强。

周五基于当前的基本面，盘面的拉涨原因倾向于短期资金博弈行为，如果是多空长期矛盾，那么应该对应高持仓+低成交量，但目前是低持仓高成交量。因此需关注周一行情能否持续。

3、当前白糖的供需情况如何？国际市场的供应情况如何？

关注巴西开榨后带来的现货压力：目前在高利润的刺激下，巴西提前开榨，预计现货供应增加，原糖价格容易出现季节性的回落；但今年市场的不同之处在于北半球供应预计缩减，国际糖源更加集中，我们需要谨防突发的供应链问题。

印度出口限制预计维持：由于印度实际生产情况好于预期，印度糖协 ISMA 上调了印度本榨季的产里预估，从 1 月的 3305 万吨的预估量上调 95 万吨至 3400 万吨（乙醇分流之前），因此如果乙醇政策不再发生调整，在扣除 170万吨乙醇分流量之后，印度食糖产量为 3230 万吨。

若产量最终达到 3230 万吨，满足国内 2800-2900 万吨的国内消费量后，从供需来看其实存在 300 万吨的产需过剩量，那么将引出我们此前提到的问题，300 万吨的盈余用来制乙醇还是食糖？

短期来看，需要注意印度的政策风险，印度出口需要许可配额，考虑到今年印度大选有限制国内糖价、 抑制国内通胀的需求，印度延续了上个季度的出口限制，此前尽管原糖价格一度飙升，但无法出口也让 印度出口糖无法在盘面锁定利润空间；即使有可出口量，市场也需要等待至第二季度结束，即印度大选 结束，需关注是否出口政策会迎来新变化。中期来看，对比制醇和制糖的利润具备参考意义，去年食糖 价格一度上涨至 27 美分-28 美分/磅的区间，远超当时乙醇的价格，因此我们看到印度乙醇政策的放缓，但是目前价格回落至 21-22 美分/磅附近，制糖利润低于制醇利润，因此如果延续这种利润差异，政策或 许迎来新的调整可能性。

泰国产量高于预期，但是升贴水维持高位：泰国2023/24榨季临近尾声，截止3月10日本榨季泰国甘蔗累计入榨量为8028万吨，产糖累计851万吨，甘蔗出糖率提高增加了其食糖产量，预计2023/24榨季泰国季食糖产量为870万吨。但是泰国糖卖压从升贴水来看不大，虽然产量高于预期，但是最终产量预计仍远低于去年的1100万吨以上水平，目前泰国糖升贴水报2.7美分/磅，高于近五年同期。

因此至少在下个榨季印度和泰国开榨之前，市场的主要供应方仍是巴西，糖源的单一容易爆发矛盾，这是和往年不同的供需结构，也是接下来可能打破季节性规律的不确定性因素。

回到国内，郑糖05合约正好对应我国国产糖累库的周期，定价容易受到国产糖的影响，同时又对应巴西新季开榨，价格存在天花板，而郑糖09合约对应我国每年的消费旺季和榨季内的库存低点，定价对标的是弥补缺口的糖源。本榨季我国仍存在约500万吨的产需缺口，需要其他糖源进行弥补，但是缺口弥补的方式较多，且成本差异较大，如果缺口弥补的方式以50%关税的进口糖弥补为主，那么高进口成本将给予郑糖更高的估值，但是如果缺口弥补的方式依赖廉价的糖浆，那么郑糖未来的压力客观存在。

从进口数据来看，1-2月进口量119万吨，同比增加约35%，但符合此前船报统计的数据，属于预期内的数据，而接下来的进口预计开始偏少，从船报数据来看，3-4月月均进口量预计在10-15万吨。

从短期来看，国产糖销售压力不大，仓单也维持偏低的水平，未来2个月维持季节性低进口量，因此需要关注糖浆和预拌的数量。

2024年1-2月，我国税则号170290项下三类商品共进口16.83万吨，同比增加2.01万吨，增幅13.56%。从目前来看，泰国是我国主要的糖浆预拌粉来源国，目前有两个数据在指向未来糖浆供应存在压力，一个是超过140美金/吨的原白价差，精炼白糖是糖浆和预拌粉的原料，市场对于糖浆的生产需求对精炼白糖的价格有推动作用，进而拉高白糖-原糖的价差；一个是维持高位的泰国原糖升贴水（当然维持高位也有换月的影响因素），意味着泰国原糖供应的相对紧张，甘蔗向精炼白糖的产能倾斜。如果两个指标继续维持异常高位的水平，那么后期如果我国糖浆没有收紧的政策调整，来自廉价糖浆的供应压力或是内外价差收敛最大的不确定性。

4、当前白糖的交易逻辑是什么，如何看白糖的后市？

随着巴西开榨，原糖现货供应增加，价格容易出现季节性回落，但是当前由于泰国减产和印度的出口禁令，糖源愈发集中，供应链变得脆弱，一旦巴西天气或者物流出现问题，或刺激看多的情绪，这是供需结果调整后带来的不确定性；国内产销进度较快，短期集团销售压力较小，而未来对价格重要的影响因素是缺口弥补的方式，如果我国糖浆没有收紧的政策调整，来自廉价糖浆的供应压力或是内外价差收敛最大的不确定性，进而导致价格很难有超越去年高点的驱动。

（责任编辑：Scarlett）

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