广发期货白糖半年报：多头大势已去？

摘要：

一、2023年国内外糖市上半年行情回顾

具体来看，2023年郑糖和原糖期货上半年可以分为四个阶段：  

第一阶段：初始上涨阶段。郑糖（1月到2月初），运行区间为（5600-5900元/吨），ICE 原糖（1月到2月初），运行区间为（17-21美分/磅）。此上涨是由海外传导至郑糖盘面。国际方面，印度减产消息开始发酵，1月初，印度食糖贸易商协会(AISTA)发布的2022-23年度第一次食糖产量预测中，将印度2022-23年度的食糖产量定为3450万吨，比前一年的3580万吨产量下降3.63%。另外，ISMA发布的第二次预估，预计印度本榨季糖产量同比减少5%，为3400万吨，前次预估为3650万吨。令市场担心印度无法完成第二批出口配额。国内春节期间休市，节后受外盘影响大幅高开。

第二阶段：行情整固期。郑糖（2月初到3月初），运行区间为（5800-6000元/吨）， ICE 原糖（2 月初到 3月中旬），运行区间为（19-21美分/磅）。在此阶段，市场陷入盘整期，但总体外盘表现相比国内仍强。国际方面，巴西截至1月底产糖3350，同比增加4.5%，供应有所缓解，另外机构对于印度产量分歧较大，预估区间3250-3500万吨，市场多空因素交织。国内方面，失去外盘助力，国内基本面暂无太多变化，价格陷入一个月震荡期。

第三阶段：主力上涨阶段。郑糖（3月初到5月初），运行区间为（5400-5800 元/吨），ICE 原糖（3月中旬到 5月初），运行区间为（20-26美分/磅）。此轮为主力上涨阶段。国际方面，进入3月印度，泰国收窄加速，产量下滑迹象逐步清晰，同时印度迟迟没有增加出口消息，加上巴西22/23榨季收榨，且4月开始的23/24榨季受降雨干扰，且堵港问题严峻，使得短期供应紧张加剧，原糖价格大幅上涨。国内方面，广西地区产量逐步清晰，3月3日广西2月产销数据出炉，盘面一举突破6000元/吨关键位置，国外上涨推高进口成本，国内进口量大幅下滑，国内有效供应紧张，库存下滑至十年低位。

第四阶段：高位震荡阶段。郑糖（5月初到6月），运行区间为（5400-5800元/吨），ICE 原糖（5月初到6月底），运行区间为（24-26 美分/磅）。经过前期大幅上涨，盘面利多消息充分消化，国内外糖市陷入高位震荡期，5月巴西天气干燥，压榨增速，且堵港问题没有加剧迹象，原糖上涨压力逐步显现，但同时厄尔尼诺风险也支撑价格，国内方面，供需基本面目前没有解决，额外供给糖源仍偏少，但是原糖的调整会限制国内价格的涨幅，且叠加各种消息传闻干扰盘面走势，整体维持高位震荡格局。

二、国际市场

2.1 22/23榨季全球供需从过剩到缺口

22/23榨季，从国际机构预估情况来看，从ISO去年9月1日1预测仍是小幅缺口到Crarnikow最新预测缺口270万吨，国际糖价供需从过剩到紧缺。国际糖业组织5月将2022/23年度(10月-9月）全球糖供应过剩量预估大幅下修至85万吨，在之前2月发布的季度报告中预估为过剩415万吨。最新预估包含对欧洲、中国、泰国和印度等关键产区情况的修正，这些地区的糖产量低于之前预估，这使得基准糖价在近期触及11年高位。目前预计全球糖产量为1.7736亿吨，低于之前预估的1.8043亿吨。消费量预估被上修23.30万吨，至1.7651亿吨。而Crarnikow在6月的预估中全球糖产量为1.744亿吨，消费则为1.771亿吨，缺口达270万吨。

整体来说，主产国产量不尽如人意，且消费持续复苏中，全球糖市缺口在22/23榨季不断放大。

2.2 巴西：关注23/24榨季，后期天气是关键

（1）22/23榨季降雨所有恢复，产量呈现改善态势

22/23榨季降水有一定改善，去年经历了极端天气影响，干旱叠加霜冻使得21/22榨季最终产量为3200万吨，比20/21榨季同比下滑超600万吨，巴西22/23榨季降水恢复正常，糖料生长有一定恢复，但是降雨量难挽去年干旱造成的甘蔗种植质量下滑。受到去年四季度以来单产、产糖率及制糖比例提振，巴西中南部主产区2022/23榨季呈现一定恢复。2022/23榨季截至3月下半月，巴西中南部地区累计入榨量为54827.6万吨，较去年同期的52409.9万吨增加2417.7万吨，同比增幅达4.61%；累计产糖量为3372.8万吨，较去年同期的3207.4万吨增加165.4万吨，同比增幅达5.16%。累计制糖比为45.85%，较去年同期的44.95%增加0.9%。

（2）23/24榨季开启，增产从预期到现实

23/24榨季，巴西糖厂在过去四年加速了去杠杆化，在22/23 榨季结束时，总债务将回落至约660亿巴西雷亚尔，负债程度有所改善，工厂已经能够将收益重新投入，叠加整体蔗龄相对年轻，23/24榨季的整体甘蔗加工量将会有所增加。机构预计，巴西中南部地区2023/24年度甘蔗压榨量预计为5.882亿吨，较上一年度增长5.5%。巴西中南部2023/24年度食糖产量预计约3600-3800万吨，而上一年度产量为3372万吨。巴西中南部2023/24年度甘蔗乙醇产量预计将达到260亿升，同比增长4.1%，乙醇总产量预计为315亿升，同比增长6.9%。

巴西中南部4月开始的23/24榨季尽管开榨糖厂同比增加，却因降雨损失大约10个压榨日，压榨进度慢于市场预期，4月下半月受降雨影响的情况更为严重，仅压榨甘蔗2100万吨，同比下降12.5%，但制糖比例符合预期，从去年的37%提升至43.8%，使得下半月的糖产量仍同比增加5.85%，至98.9万吨。进入5月，天气比正常情况下要干燥，这使得糖厂可以弥补一些损失的时间。巴西大部分的压榨发生在5月到9月之间，大约80%的压榨量已经完成。5月上半月，产糖量为252.6万吨，较去年同期的167.9万吨增加了84.7万吨，同比增幅达50.43%。累计产糖量为406.3万吨，较去年同期的274.5万吨增加了131.8万吨，同比增幅达48.04%。巴西压榨渐入佳境，供应边际增加。

（3）23/24榨季制糖利润大幅增加，糖醇比或将最大化

巴西燃油市场政策改革不断推进，政府宣布将从2023年7月开始将对汽油和无水乙醇征收每升1.4527雷亚尔的ICMS税（流转税)，以及成立工作组研究将汽油中乙醇的强制掺混比例提高至30%之后，巴西国家石油公司(Petrobras）5月16日宣布结束石油及其衍生燃料，如汽油与柴油等与国际市场平价的政策(IPP)，同时将汽油平均价格下调0.4雷亚尔/升，至2.78雷亚尔/升。从中短期来看，IPP政策的结束将抑制巴西国内市场油价上涨，利好汽油消费，乙醇价格受牵连下跌至15美分/磅之下的7个月低位，乙醇与原糖价差扩大至11美分/磅新高。但由于本榨季巴西糖厂已预计用最大比例生产糖，糖醇价差的进一步扩大影响糖产量变动的空间或有限，预计本榨季糖厂的制糖比例在47%-48.5%的高位。

    最新数据显示，目前巴西中南部含水乙醇折糖价为16.50美分/磅，原糖现货26.32美分/磅，原糖价格最近的疯涨模式仍然令糖醇价差存在接近10美分/磅的巨大价差。所以目前已经最大程度制糖。从5月下旬的数据也能得到一定印证，双周制糖比为48.76%，较去年同期的43.17%增加了5.59%，累计制糖比为46.88%，较去年同期的40.50%增加了6.38%。

（4）巴西出口量逐月增加，港口拥堵情况明显。

出口方面，巴西5月出口糖247.1万吨，较上年同期增加56.35%。2023/24榨季4-5月巴西累计出口糖344万吨，同比增加18.75%。巴西航运机构Williams发布的数据显示，截至6月14日当周，巴西港口等待装运食糖的船只数量为64艘，此前—周为62艘。

2.3 印度：印度减产逐渐落地，22/23榨季新增出口配额概率减小

（1）22/23榨季产量落地，出口配额难以增加

受天气影响，印度22/23榨季开局不顺，2022年四季度末受三重拉尼娜影响带来过量的非季节性的降雨使得收割进度有所延误，且降雨也导致甘蔗一定程度受损，损及榨季最终产量。印度产量自四季度产量以来不断下调。22/23榨季截至2023年4月30日，印度全国531家糖厂中仅67家未收榨，累计生产糖3203万吨，印度全国合作糖业联合会(NFCSF)估计，本年度糖产量将为3273.5万吨，同比减少263万吨。从近两个榨季来看，印度在没有补贴的情况下连续创下出口新高，比如在这之前的21/22年度，印度出口创纪录的1100万吨糖，加上消费增长客观，国内库存也降至600万吨以下的近5个榨季低点。这也使得印度在22/23榨季无法提供更多的出口配额。

当前，印度糖厂已将允许出口的610万吨糖全部运出，得益于全球市场多年来的高价格和强劲的需求。但是，由于产量可能下降，在截9月30日的当前销售年度，印度不太可能允许在目前的610万吨额外再增加出口。这也同比21/22榨季下滑了接近500万吨的供应量，这也是之前原糖价格大幅上涨的原因之一。后期市场需要更多依赖巴西糖的供应。

（2）糖制乙醇继续压制产量，23/24榨季印度难有增量

2020年12月，印度政府公布计划到2025年乙醇掺混达到20%的目标，其中糖基乙醇成为关键原料。分阶段的落实目标是，在2022年11月前达成在全国范围内实现生物燃料乙醇10%的掺混目标。去年6月初，印度总理莫迪曾宣布已比原计划提前5个月完成了乙醇掺混10%的目标。在8月10日的二代乙醇厂建成仪式上,莫迪宣布将在2023年开始提供20%掺混比例的燃料乙醇汽油。如果计划成功，这将刺激糖厂从蔗汁和糖浆中生产60亿升乙醇，糖产量可预计下滑600万吨以上水平。印度的糖产量将从每年最多3300万吨减少到2700万吨。

印度来看，预计23/24榨季将生产3250万吨糖，将比22/23榨季还要下滑一些。预计转移550万吨的糖，至少为500万吨出口留下空间。印度23/24榨季的种植面积不太可能萎缩，因为甘蔗价格十年来一直在涨，没有理由在2023/24年度停止。即使甘蔗价格不涨，甘蔗种植回报对于农民也非常有吸引力。预计在2023/24年度，将有更多的甘蔗用于生产乙醇。下个榨季，预计将增加100万吨蔗糖用于制造乙醇，使蔗糖总转移量达到550万吨。

2.4 泰国：22/23榨季泰国增产不及预期，下榨季产量有隐忧

泰国22/23榨季于12月1日开始，但是推进十分缓慢，受天气影响，甘蔗产量也不尽人意。在榨季初期的机构预估中，泰国糖业公司（Thai Sugar Millers Corp）预计泰国22/23榨季甘蔗收成和食糖产量将再度扩大，预计新榨季泰国甘蔗产量约为1亿吨，食糖产量预计为1300万吨。随着榨季推进，泰国2022/23榨季截至4月上半月，累计甘萧入榨量为938.44万吨，含糖分为13.32%，产糖率为11.74%，累计产糖量为1102.52万吨。同比增加不到100万吨。与前期预估的数据大打折扣。

对于下榨季来看，目前市场对泰国23/24榨季的产量前景较为悲观，今年1月至4月的甘蔗降雨量低于正常水平，据气象局预测5月至10月的降雨量亦低于正常水平。另外，虽然本榨季甘蔗种植利润仍然高企，预计23/24榨季的甘蔗面积因改种木薯小幅下降3%-5%，但今年前几个月较低的降雨叠加下半年的厄尔尼诺风险，2-3季度有很大概率出现少雨叠加高温天气，可能导致甘蔗单产出现较大幅度下降，导致甘蔗减产1000-2000万吨。目前市场对泰国下榨季糖产量较为悲观的预估在750万吨左右，稍微乐观的预估在950万吨，均不及本榨季。

2.5 关注厄尔尼诺天气风险

当沃克环流减弱时，海洋温度分布发生巨大变化，大气也会进行相应的调整。中、东太平洋气压随着海温的上升而下降，西太平洋气压随着海温的下降而上升，热带太平洋两侧气压变小，导致赤道东风减弱和向东撤退，同时，随着西太平洋暖水区向东移动，沃克环流的上升支和下沉支的位置也发生偏移，对流活动的中心移至中太平洋上空，中、东太平洋上升气流大大加强，降水显著增加；而西太平洋上升气流明显减弱，变成少雨区，形成大范围干旱。也就形成了厄尔尼诺现象。且这个状态要维持3个月以上，才认定是真正发生了厄尔尼诺事件。

甘蔗是高耗水的热带作物，在发芽期到分蘖期，甘蔗需水适量。伸长期是关键阶段，此时甘蔗生长最快，需水最多。成熟期是甘蔗转化和储存糖分的时期，适宜干冷和昼夜温差大的环境，因而天气对于甘蔗的生长有重要影响。目前来看已经进入厄尔尼诺状态，若持续，巴西将在连续两年干旱的天气中得到解脱，中南部甘蔗生长期的多雨湿润将提振巴西23/24年度产量。值得注意的是虽然一定的降水有利于甘蔗伸长期充分吸水，甘蔗丰产，但是阴雨天气不利于糖分积累，出糖率有所下降。而且若是发生7-8月份则是南半球的冬季，会导致出现低温、霜冻等灾害。对于印度和泰国来说，厄尔尼诺的影响相对于拉尼娜来说更加显著，厄尔尼诺将对东南亚地区带来持久干旱天气。在最近的一次强厄尔尼诺中，印度糖连续两个榨季减产，而泰国甘蔗宿根大量枯死，糖产量滑落，对泰国糖产业影响较大。若是今年夏秋季节厄尔尼诺现象出现，则带来高温少雨，对生长期影响较大。

三、国内市场

3.1 22/23榨季产量小幅减产，种植成本进一步提高

22/23榨季产量小幅减产。7-9月是广西甘蔗的伸长期，是需要水量最大的时候，从天气来看，广西蔗区多以天气干旱为主，广西去年的甘蔗在株高表现较差，创2012年以来最低水平，部分甘蔗出现空心现象。广西今年减产幅度或在50-70万吨，而云南，广东，海南地区维持持平状态。

种植成本方面，22/23榨季内蒙、新疆等甜菜产区均大幅提高收购价，稳定甜菜种植面积。甜菜生产成本或去到5800-5900元/吨。甘蔗产区广西也维持490+30元/吨左右的甘蔗价格，综合计算广西制糖成本维持在5500-5600元/吨。

3.2 22/23榨季产销及工业库存情况

2022/23年制糖期截至2023年5月底，食糖生产已全部结束。本制糖期全国共生产食糖897万吨，比上个制糖期减少59万吨。产销情况来看，全国累计销售食糖625万吨，同比增加88万吨；累计销糖率69.7%，同比加快13.3个百分点。工业库存方面，工业库存降至272万吨，同比减少143.39万吨。创近十年低位水平。

3.3 进口利润倒挂加剧，下半年到港量或有所增加

2017年5月22日通过食糖贸易救济调查后，食糖进口量大幅下滑，保障措施采取对关税配额外进口食糖征收保障措施关税的方式，实施期限为3年，自2017年5月22日至2020年5月21日，实施期间措施逐步放宽。截至到 2020年5月21日，保障性关税到期，配额外关税恢复至50%。2020年6月30日，商务部把食糖纳入《实行进口报关管理的大宗农产品目录》，食糖进口后期采用备案制，短期内完全放开可能性不大。   

自去年年末以来，原糖价格持续攀升，进口利润持续倒挂。截至2022年6月20日，ICE原糖主力合约收盘价为26.22美分/磅。经测算，巴西配额内食糖进口估算成本为6677元/吨，与柳糖价差384元/吨，配额外食糖进口估算成本为8557元/吨，与柳糖价差-1496元/吨。远期、即期配额内外进口倒挂继续倒挂，内外价差面临强支撑。而进口方面，5月份食糖进口量仅4万吨，创近十年同期新低，且大部分是进料加工贸易的白糖，原糖进口停滞，无论配额内还是配额外都没有新增进口。6月份截至目前原糖还是没有给出合适的配额外进口窗口，食糖进口量或继续处于低位。事实上同样处于进口价格倒挂的阶段，去年6月份的食糖进口量也不多，只有14万吨，8月份才开始发力。

除此之外，今年糖浆的数量也相比去年有所增加，但是由于糖浆本身进口受限以及不易储存等特性难以在白糖方面取得大面积替代，同时预拌粉相关产品也需要警惕。5月份我国糖浆、预拌粉进口量虽然仍然保持在14.54万吨的较高水平，但终于从上个月17.92万吨的高位有所回落。目前不仅食糖进口价格居高不下，5月份糖浆、预拌粉的进口均价也双双创新高，或是导致进口量下降的主要原因。2023年1-5月累计进口税则号170290项下三类商品63.5万吨，同比增加17.2万吨，增幅37.09%。

3.4 下游缓慢复苏，关注后续国储抛储政策

下游消费方面，去年受疫情影响以及动态清零政策导致封控措施一方面使得出行，娱乐，旅游等使得餐饮和饮料方面带来极大不利影响，进入2023年，防疫政策取消，不再动态清零以及层层加码，叠加旅游市场的恢复，在一定程度有利于刺激市场信心以及增加消费。从上半年的产销数据来看，销糖率皆好于去年同期水平，尤其是3月份的产销数据达到50.2%，超越了近几个榨季平均水平。不过警惕高糖价下的替代发生。  

22/23榨季产区减产导致食糖价格上涨迅速，果糖F55和白糖的价差达到2000多元/吨。一般来说，当果葡糖浆与白糖同等甜度和同等浓度的价格差在1500-2000元/吨的时候，市场的替代性开始增强，高于2000元/吨后替代活跃性较高。由于白糖和果葡糖浆的特性，并不是所有的食品终端都可以选择用果葡糖浆来替代，目前二者的重叠领域在饮料行业中体现较多。据悉，今年4月份开始，果汁行业开始使用果糖替代白糖，部分小企业也开始使用果糖。后期果糖和白糖直接的价差维持高位，下半年果糖替代估计还会有部分增量的空间。总体而言，预计22/23榨季国内食糖消费量可能在21/22榨季的程度上恢复至少一半以上的水平。

关于抛储方面，相关规定一般来讲原则上广西现货糖低于6500元每吨是不能出库的，随着糖价逐步攀升至7000以上，国储糖抛储传闻开始出现，目前国储糖在650-700万吨左右。目前有一定国储正在轮储中，预计有100万吨左右，但是轮储对于市场影响力有限，因为轮储后国储需要及时补充库存，抛储目前暂时没有相关消息。从之前榨季经验来看，一般在供需紧张的情况下，国储糖有出库的可能。2016/17榨季，国储糖累计投放101.7万吨，广西地方储备糖投放了49万吨。若本榨季抛储量达到100万左右，今年的供需缺口将会弥补。

四、展望

国际方面，23/24榨季的缺口相对于22/23榨季来说有所收敛，主要考虑到巴西地区糖产量的恢复，5-6月份，在巴西极为利好压榨的干燥天气条件下，预计产量大幅增加，整个榨季的产量前景继续看好。假设后期物流情况不会更加恶化，则巴西的供应将逐步缓解现阶段的贸易流紧张情况。另外，由于当前高糖价，

市场难有新增的大量买盘继续推高市场价格，预计近期原糖走势相对偏弱。但是从中长期来看，23/24榨季全球增产空间有限，印度的燃料乙醇计划以及泰国主产区今年1月以来持续干旱，加上部分甘蔗改种木薯，北半球主要出口国产量难有新的增量，虽然厄尔尼诺的影响还没有显现，但是目前种种天气迹象表示可能性仍高，且后期厄尔尼诺产生影响的时间节点也需要关注。综合来看，在当下没有新利多的情况下原糖预计高位偏弱震荡，后期的天气问题或是新的利多增长点，天气问题或将继续影响糖市供应，预计23/24榨季全球库存存在进一步下滑可能。

国内方面，22/23榨季食糖生产已全部结束，国内产量下滑至900万吨附近。另外上半年原糖价格走强，导致国内上半年整体进口偏低，且3月以来整个主产区产销率表现比较好，国内库存降至近十年低位水平，支撑国内现货价格。除了国产糖外，国内有效补给仅剩进口这一选项，抛储具有不确定性，因而外盘的波动较大程度影响国内价格走势，由于原糖走弱且一般来讲下半年的进口量相比上半年相对比较多，国内供应紧缺格局或在下半年有所缓解，进口节奏和量很大程度左右行情走势，如果后市没有更多利好因素，国内上半年的高点或是今年的价格高位。同时，也要注意天气方面对于国内种植和国际产区的影响，从目前来看，蔗区生长算是比较正常，产量或在下一榨季恢复，另外厄尔尼诺天气需要长期跟踪，这个对于糖市影响一般持续1-2年，若后期影响不及预期，本轮糖市牛市或将告一段落，继续再涨空间有限，下跌幅度和节奏将取决于供应增速。

（责任编辑：vdivcs）

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