大地期货：白糖重回弱现实路径

主要观点

核心观点：震荡偏空 利多出尽，盘面定价逻辑切换。国际糖市需求转弱，升贴水报价下滑，同时巴西天气转好，短期供应预期强，乙醇价格快速转跌，压制原糖底部估值；而印度受供应紧张预期影响现货继续上涨，走势独立。内盘自台风题材结束后持续转弱，近期进口许可传闻形成利空驱动，进口成本估值也在下移，内盘下行逻辑较外盘更流畅，郑糖持续大幅增仓下压，需注意资金动作。

国内供需格局：中性偏空  国内政策端仍存扰动，许可存在继续发放的可能，过剩格局下市场情绪不佳。

国外供需格局：中性 巴西7月持续低降雨，有利于压榨，巴西乙醇价格持续下跌，原糖底部估值下移；印度马邦降雨转干，其国内现货糖价继续上涨；估值上，乙醇现货折糖价下跌至12-12.5美分/磅区间，糖醇价差约2.5美分/磅；印度原糖出口平价约19美分/磅，白糖出口平价约505美元/吨，均无出口利润。

原糖价差：中性  巴西、泰国升贴水弱势，原白价差见顶回落，目前伦白糖12-美原糖10合约原白价差约133美元/吨。

进口利润：中性偏空 巴西糖配额外进口成本已下滑至5000元附近，内盘估值重心下移。截至7月16日，配额外进口利润（盘面）170元/吨，配额内进口利润（销区）1421元/吨，配额外进口利润（销区）365元/吨。目前配额内巴西糖进口成本约3970元/吨，配额外约5025元/吨。

一、巴西天气转好，乙醇价格回落

1.1 7月上半月巴西圣保罗低降雨，有利于压榨

1.2 7月供应预期随天气转好

整个6月巴西圣保罗产区降雨都偏多，压制甘蔗压榨进度，但7月上半月降雨较少，有利于压榨。

截至2025年5月下半月，巴西中南部累计甘蔗入榨量1.447亿吨，同比+15.81%；累计产糖量684万吨，同比-2%；累计产醇75.4亿升，同比+32%；累计制糖比41.42%，同期-8.67个百分点。双周糖产220万吨，同比-25.6%；双周制糖比44.17%，同期-8个百分点。

1.3 乙醇价格持续转弱

Cepea称，良好天气有利于甘蔗压榨，乙醇供应充足对价格造成下行压力。6月底开始巴西乙醇价格持续下跌，目前乙醇折糖价已自高点下滑约0.8美分/磅，糖醇价差继续扩大。7月14日，巴西CNPE批准暂时将乙醇掺混从30%提高至32%，8月1日起实施，持续180天，机构预估相当于新增10亿升无水乙醇需求。美国对巴西征收25%关税，其中包含乙醇，新关税政策7月22日生效。2025年7月16日，巴西乙醇折糖价+Cbio维持在12-12.5美分/磅区间，糖醇价差约2.5美分/磅。截至7月11日，巴西醇油比0.617，仍在继续下滑。

1.4 巴西乙醇数据

1.5 巴西乙醇累库压力仍高于糖

巴西乙醇库存压力仍明显大于糖。2026年6月巴西食糖出口313万吨，同比-23万吨。2026年7月前2周巴西食糖出口91万吨，较6月同期-69万吨。截至2025年6月上半月，巴西食糖总库存365万吨，同比+15万吨；乙醇库存同比+151万立方米。

二、印度糖价涨势不减，原白价差回落

2.1 印度马邦降雨转干

2.2 泰国降雨仍然正常

2.3 印度糖现货价继续上涨

干旱天气叠加供应紧张担忧，近期印度白糖现货价格继续上涨。部分印媒担忧下榨季印度可能进口。截至2025年7月15日，印度原糖出口平价约19美分/磅，白糖出口平价约505美元/吨，均无出口利润。

2.4 升贴水走弱，原白价差见顶回落

三、国内仍存进口政策扰动，内盘大幅增仓下打

3.1 进口政策仍存扰动

近期许可证发放存在传闻，若继续发放，盘面会受到更大压力。2026年5月我国食糖进口21万吨，同比-14万吨；25/26榨季累计进口262万吨，同比+53万吨。2026年5月我国总计进口糖浆预拌粉11万吨，同比+4.5万吨，折糖约8万吨；25/26榨季累计进口82万吨，同比-21万吨；累计净进口28万吨，同比-24.5万吨。商务部数据显示，7月预估仍有13.4万吨配额外巴西原糖到港。

3.2 配额外进口成本降低

近期巴西糖配额外进口成本跌至5000元附近，内盘估值重心下移。截至7月16日，配额外进口利润（盘面）170元/吨，配额内进口利润（销区）1421元/吨，配额外进口利润（销区）365元/吨。目前配额内巴西糖进口成本约3970元/吨，配额外约5025元/吨。

3.3 近期现货成交偏淡

3.4 年度平衡表：配额外150万吨版本

四、价差结构

4.1 内盘持仓进一步放量

4.2 CFTC持仓

（责任编辑：Lewis）

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