大地期货：美伊冲突对原糖估值的影响

主要观点

1.从静态分析角度，美伊冲突导致的油价大涨，对原糖影响较大。理论上，布油每上涨10美元，对应原糖上涨约1美分。

2.但在巴西的油醇糖价格传导机制中存在缓冲变量。从历史上看，巴西汽油内外偏离度和醇油比对国际油价大幅波动都具有较好的缓冲作用。

3.此轮油糖价格联动的最终表现，参考俄乌冲突爆发期的行情或更符合实际，布油上涨10美元更可能对应美原糖涨幅0.5美分左右。

一、巴西油-醇-糖市场传导静态分析

按照目前巴西国内醇油市场的各个价差，截至上周，布油80美元/桶大致相当于乙醇折糖价16美分/磅。布油每上涨10美元，对应原糖约1美分。

但一个现实问题是，随着国际原油近两个月的大幅上涨，巴西乙醇价格不但跟涨乏力，甚至出现了重心下移，其原因在于巴西的油醇糖传导机制对于原油大幅波动具备一定的缓冲作用。

二、对静态分析的修正：价格传导机制中的缓冲变量

从历史上看，在实际的价格表现中，巴西的醇油市场对国际油价的波动大小并不会完全跟随，在巴西的油醇糖传导机制中，巴西汽油内外偏离度和醇油比对国际油价大幅波动都具有较好的缓冲作用。

（一）巴西汽油内外价差的缓冲

巴西政府对油价可以忍受一定的内外价差，一般来说，巴西汽油内外偏离度不超过10%，巴西政府都不会调整其国内油价。

需要注意最近一年的时间内，随着国际油价相对稳定，以及巴西雷亚尔汇率的不断升值，巴西国内的汽油价格持续高于进口油价，巴西政府也3次下调了国内油价。

但在今年3月份原油大幅拉涨之后，巴西进口油价反过来超出了其国内油价，截至3月6日，巴西汽油内外偏离度已达到20%，巴西政府面临上调油价的抉择。

目前巴西汽油内外价差已达到历史极值水平，其后续对油价上涨的缓冲作用将会极大削弱。

（二）巴西醇油比的缓冲

截至3月7日，巴西醇油比为0.73，说明目前汽油价格相对于乙醇仍具备消费性价比，若后续油价继续大幅拉涨，则巴西就可通过醇油比下跌的形式来缓冲其国内乙醇涨幅。

目前巴西醇油比仍具备不小的缓冲能力，参考2022年俄乌冲突爆发期，巴西醇油比从0.75以上一路下滑至0.68附近，缓冲幅度折算约2美分/磅。

（三）巴西乙醇远月悲观预期的牵制

巴西乙醇自身也存在一定的独立性，今年巴西乙醇市场还存在一个特殊情况，就是在下榨季玉米乙醇和甘蔗乙醇供应过剩的预期下，市场对二三季度的乙醇形成了极端的悲观定价，导致了目前的深Back结构。从上图可以看出2025年四季度以来，巴西乙醇期货3-5月差持续处于近十年新高水平运行。

同时从糖醇价差中也可以看出，在油价大涨之前，巴西糖醇价差就已经下滑至历史低位区间，反映出过剩预期下，原糖提前向远月乙醇定价靠拢的状况，但过低的糖醇价差也削弱了其对醇油市场大涨的缓冲作用。

三、参考俄乌冲突进行估值对比

近期美伊冲突加剧，存在战事长期化的风险，在此参考俄乌冲突进行复盘。

2022年2月24日俄乌冲突爆发，原油大涨两周，布油最大涨幅40美元/桶，

按理论静态分析推导相当于原糖约4美分/磅，而实际上原糖涨幅约2美分/磅。

由上文图表可看出，俄乌冲突期间，巴西汽油内外偏离度达到了30%的极值水平，且醇油比也出现了大幅下滑，都限制了巴西国内乙醇价格的上涨，体现出了不错的缓冲作用，和今年的情况也比较类似。

不同点在于，在巴西乙醇市场的近远月结构中，俄乌战争爆发期为C结构，而今年是B结构，悲观预期下今年的巴西糖醇市场会存在更大的压制力；但另一方面，由于巴西糖醇价差目前已接近历史底部水平，若醇价大涨，糖价的缓冲空间也会减少。

综合来看，对照俄乌冲突爆发期的表现可能更加符合实际，布油上涨10美元可能实际带动美原糖涨幅0.5美分左右。

（责任编辑：Lewis）

免责声明：本文系本网编辑转载， 目的在于传递更多信息，文章版权归原作者所有，内容为作者个人观点并不代表本网赞同其观点和对其真实性负责。如涉及作品内容、版权和其它问题，请与本网联系0771-8062470 ，我们将在第一时间删除内容！