五矿期货：当前价差结构反映出什么

报 告 要 点

目前广西现货-郑糖01合约基差达到650元/吨附近的历史高位，而2024/25榨季广西新糖预售价格在郑糖01合约加20-60元/吨的升水，意味着广西新糖和老糖之间的价格也超过600元/吨，远高于往年同期水平。造成如此大价差的主要原因是目前仍处于榨季转换期间，国产糖库存低，但预期未来供应将逐步宽松。

从价差角度来看，进口供应也在逐步放量，5月底时候加工糖和广西糖之间价差在300元/吨，但进入8月以后二者之间的价差一度跌破100元/吨。据贸易商反馈，北方的进口加工糖已经销往南方，这种情况比较少见。并且从机构船报数据来看，三季度进口量非常大，据WILLIAMS数据显示，截至8月21日，8月中国在巴西进口原糖到港数据约41万吨，并且还有约51万吨在巴西港口待发运，约35万吨在发运途中。去年7-9月进口量为102万吨，而按照目前数据来看，预计今年7-9月进口量将同比增加不少。

2024/25新榨季国内增产的预期比较强烈，当前市场预估2024/25榨季国内食糖产量将达到1100万吨，同比增104万吨。9月底甜菜糖开始新榨季生产，11月中下旬广西甘蔗糖也开始新榨季生产，增产预期叠加大量进口糖到港预期，未来供应将逐步宽松，届时新老糖价差也会迎来回归。

从月间价差排列来看，从近到远的月间价差是呈现正套排列，这意味着市场对于白糖品种的定性是弱预期，中长期仍然是看空的。并且从具体月间价差来看是逐步走反套，反映出现实在变弱。现在更多还是在交易远月的弱预期，但随着供应逐步宽松，未来可能交易弱现实。从去年开始，月间价差基本维持正套结构，未来月间价差不排除转为反套结构的可能。

总体而言短期受巴西甘蔗田发生大火影响，原糖价格大幅反弹后会带动郑糖出现一轮弱反弹行情，但从中长期来看全球糖市仍处于增产周期，建议维持逢高做空思路。

老糖和新糖价差巨大

（1）广西陈糖和郑糖01合约基差非常大

目前广西现货-郑糖01合约基差达到650元/吨附近的历史高位，而2024/25榨季广西新糖预售价格在郑糖01合约加20-60元/吨的升水，意味着广西新糖和老糖之间的价格也超过600元/吨，远高于往年同期水平。造成如此大价差的主要原因是目前仍处于榨季转换期间，国产糖库存低，但预期未来供应将逐步宽松。

（2）当前国产糖库存低

进入6月以后，国产糖销售数据良好。市场预期7月云南销量为18-20万吨，实际销量为19.23万吨，高于去年同期的15.34万吨；市场预期7月广西销量为40-50万吨，实际销量为57.33万吨，远高于去年同期的26.44万吨。总体而言，6月全国销量79.06万吨，高于去年同期的63万吨；7月全国销量86.8万吨，远高于去年同期的50万吨。另一方面，今年基差总体是逐步走强，在高基差的情况下，现货销量还表现得不错，意味着现货供应确实偏紧。由于6-7月销量好，上游集团去库速度加快，截至7月底全国工业库存171万吨，同比仅略增12万吨。而在5月底时，全国工业库存同比增65万吨。另外，第三方库存数量也处于低位水平，据泛糖科技智慧储运平台数据，截至8月20日，广西食糖第三方仓库库存数量约为45万吨，较去年同期减少约25万吨，较近3年同期均值下降约55万吨。

（3）加工糖和广西糖价差收窄

今年3-6月，我国月度进口食糖进口量平均只有3万吨，远低于往年同期水平，但7月后进口量大幅增加，海关总署公布的数据显示，2024年7月份我国进口食糖42万吨，同比增加30.89万吨，增幅278.01%。2024年1-7月我国累计进口食糖172.21万吨，同比增加51.37万吨，增幅42.51%。2023/24榨季截至7月底，我国累计进口食糖358.19万吨，同比增加60.23万吨，增幅20.21%。从价差角度来看，进口供应也在逐步放量，5月底时候加工糖和广西糖之间价差在300元/吨，但进入8月以后二者之间的价差一度跌破100元/吨，据贸易商反馈，北方的进口加工糖已经销往南方，这种情况比较少见。并且从机构船报数据来看，三季度进口量非常大，据WILLIAMS数据显示，截至8月21日，8月中国在巴西进口原糖到港数据约41万吨，并且还有约51万吨在巴西港口待发运，约35万吨在发运途中。去年7-9月进口量为102万吨，而按照目前数据来看，预计今年7-9月进口量将同比增加不少。

（4）新榨季增产预期强

另一方面，2024/25新榨季国内增产的预期比较强烈，其一是糖料收购价提高，使得种植面积增加。其二是今年以来国内降雨量充足，糖料有很好的生长条件。当前市场预估2024/25榨季国内食糖产量将达到1100万吨，同比增104万吨。9月底甜菜糖开始新榨季生产，11月中下旬广西甘蔗糖也开始新榨季生产，增产预期叠加大量进口糖到港预期，未来供应将逐步宽松，届时新老糖价差也会迎来回归。

当前月间价差结构逐步转向反套

（1）从近到远月差呈现正套排列，但月间价差逐步走出反套

8月22日，郑糖9-1月间价差收盘价为251元/吨；郑糖11-1月间价差收盘价为58元/吨；郑糖1-3月间价差收盘价为23元/吨。从月间价差排列来看，远月的月间价差是呈现正套排列，这意味着市场对于白糖品种的定性是弱预期，中长期仍然是看空的。并且从具体月差来看是逐步走反套，反映出现实变弱。比如郑糖9-1月间价差在7月底最高达到360元/吨，但是在8月底迅速走弱到250元/吨附近。郑糖11-1月间价差在今年4-5月份时候维持在100-150元/吨波动，但目前已经走弱至50元/吨附近。郑糖1-3月间价差在今年7月时一度走强至50元/吨以上，但目前回落至10元/吨附近。现在更多还是在交易远月的弱预期，但随着供应逐步宽松，未来可能交易弱现实。从去年开始，月间价差基本维持正套结构，未来月间价差不排除转为反套结构的可能。

（2）国际糖市仍处于增产周期

市场悲观的预期主要来自于国际市场进入增产周期。据国际糖商Czapp 8月16日报告，预计到2024/25榨季，全球食糖产量将达到1.86亿吨，虽然比前一次的估计减少370万吨，但仍然较2023/24榨季增产260万吨，并且到了2025/26榨季全球食糖产量预计将达到1.93亿吨，创历史新高。消费方面，预计2024/25榨季全球消费量达到1.8亿吨，2025/26榨季全球消费量1.817亿吨，即2024/25榨季全球供应过剩600万吨，2025/26榨季全球供应过剩1120万吨，而在2022/23榨季，全球供应短缺80万吨，供应过剩的前景引发市场悲观情绪。

（3）内外价差收窄后，糖浆和预拌粉进口放量

国内方面，今年随着内外价差收窄，糖浆和预拌粉进口量创历史新高，也给糖价带来压力。据海关总署数据显示，7月我国进口糖浆、白砂糖预混粉(税则号列170290)22.81万吨，同比增加3.48万吨，增幅17.99%。2024年1-7月份累计进口117.68万吨，同比增长13.44万吨，增幅12.90%。2023/24榨季截至7月，累计进口159.21万吨，同比增加36.58万吨，增幅29.83%。按照当前增速，预计本榨季糖浆和预拌粉折糖供应量将达到155万吨，同比增41万吨，创历史新高。近两年新投产的预拌粉筛糖企业有明显增加，中小型终端用预拌粉和糖浆量增加，大型终端尝试在保证质量的前提下改变配方、降低成本。此前海关总署44号文新政对于限制进口实际影响力度有限，只对保税区加工有所限制，对直接进口没有太大影响，正规进口仍然较多，只是通关时长有所拉长。关注未来是否还会有管控力度更强的政策出台。

（4）巴西火灾事件影响是短期的

近日巴西主要产糖区Ribeirao Preto的甘蔗田发生火灾的报道引发投资者将大规模原糖期货的空头头寸部分回补，原糖10月合约从17.5美分/磅附近迅速反弹至19美分/磅以上。不过据8月26日外电报道，Ribeirao Preto受灾地区多处明火已基本被扑灭，巴西最大的糖业集团Raizen SA表示，其Santa Elisa工厂已恢复运营。Canaplan咨询公司的食糖专家Caio Carvalho表示，燃烧后的甘蔗仍然可以收获和加工。笔者认为此次巴西甘蔗田火灾事件、影响是短期的，不过原糖从最低17.5美分反弹至19美分以上，有可能再次引起部分加工糖企业洗船，对于国内后续供应压力有缓解的作用。总体而言，短期受巴西甘蔗田发生大火影响，原糖价格大幅反弹后会带动郑糖出现一轮弱反弹行情，但从中长期来看全球糖市仍处于增产周期，建议维持逢高做空思路。

（责任编辑：Scarlett）

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