紫金天风期货：内外正套格局维持

观点小结

核心观点：中性  原糖受巴西压榨数据提振，强势突破20美分/磅，国内盘面小幅跟涨为主，新季压榨在即，增产预期维持。

国外生产：中性偏多  巴西截至7月产糖量累积下滑12.11%，9月入榨仍下滑；印度26/27预计产量在2700-2800万吨，不及此前预期；泰国、欧盟减产预期维持，等待落地。

国内产销：中性 2025/26年制糖期全国共生产食糖1295万吨。9月销糖93万吨。

进口利润：中性 7-8月进口量放大，预计9月以后进口回落。配额外与进口糖浆缩减明显。

整体库存：偏空  食糖工业库存129万吨，同比增加61.2万吨，近10年最高结转。

醇油：中性偏多  醇油比下降，利好乙醇消费。

原白价差：中性 原白价差在102美元/吨，对原糖存在正常需求。下游价格上涨相对滞后。

一、国际：巴西生产数据低于预期

1.1 巴西：截至7月产糖量累积下滑12.11%，9月入榨仍下滑

7月，巴西中南部地区2026/27榨季甘蔗入榨量为9736.4万吨，较去年同期减少305.5万吨，同比降幅3.04%；甘蔗ATR为133.39kg/吨，较去年同期的137.71kg/吨减少3.72kg/吨；制糖比为49.07%，较去年同期的54.02%减少4.95%；产糖量为623.7万吨，较去年同期的705.7万吨减少82万吨，同比降幅11.62%。

截至7月下半月，巴西中南部地区2026/27榨季累计入榨量为31177.3万吨，较去年同期增加478.2万吨，同比增幅达1.56%；甘蔗ATR为127.91kg/吨，较去年同期增加1.03kg/吨；累计制糖比为44.71%，较去年同期减少7.38%；累计产糖量为1699.1万吨，较去年同期的1933.1万吨减少234万吨，同比降幅达12.11%。

根据巴西农业部公布最新数据看，7-8月入榨量有所修复，但是9月入榨量又明显下滑，截至9月中旬，累计产糖量在2636.41万吨，同比下滑14.2%。

1.2 厄尔尼诺导致巴西9月降水增加，影响入榨节奏

此前我们研究验证过，厄尔尼诺现象大概率会导致巴西中南部气温下降（中部更为明显）、降水增加。

当前圣保罗的累积降水确实有所增加，9月降水较为密集，严重影响了9月的甘蔗入榨量。

未来天气预测显示10月中旬仍有集中降雨，随后降雨量或下降，入榨量或在10月有所恢复。

降雨确实是影响入榨量，从而影响产量一个非常重要的因素，但是高价刺激也同样重要，需要考虑高价是否会刺激收割效率提升。

1.3 巴西：能源路径传导不畅

当前巴西国内的乙醇价格相比食糖价格并不存在很大优势，对制糖比的压制作用十分有限，能源价格传导路径可以说在当前是失效的。

就当前的食糖价格反而会刺激制糖比在后期调增，这是未来的不确定性。

当前巴西的食糖和乙醇库存都处于比较健康的状态。

1.4 巴西：出口量边际下滑

出口数据显示，巴西8月出口糖269.77万吨，日均出口量为12.85万吨，同比减少27%。出口节奏看依然顺畅，只是阶段性有减量。

截至10月7日当周，港口等待装运的食糖数量为220.49万吨。根据Williams发布的数据，桑托斯港等待出口的食糖数量为156.78万吨。

出口量同步产量出现阶段性边际下滑。

1.5 海外：强预期，但价格已进入高位区间

USDA预计，印度2026/27榨季食糖产量预计为2950万吨，较此前年度预测的3360万吨下调14%。（目前市场估产在2700-2900万吨）

为缓解供应紧张并平抑价格，印度政府批准在2025/26营销年度通过关税配额（TRQ）计划免税进口100万吨原糖，有效期至2026年10月31日。

欧洲最大食糖生产商Sudzucker预计，受干旱和降雨减少影响，欧盟甜菜收成将承压，食糖价格有望从近四年低点回升。

从多方市场消息预测看，对于东南亚、欧盟食糖减产的预期愈演愈烈，对当前食糖价格形成重要支撑。但是外盘如果要继续突破，需要超预期的减产落地才有空间。

东南亚开榨在即，仍存诸多变数。

二、国内：弱现实忧虑仍存

2.1 增产预期仍在，关注含糖率检测

广西、云南身处内陆，厄尔尼诺带来的影响较小，在7-9月份可能会增加当地的降水。对应甘蔗种植的伸长期，增加降水可以促进甘蔗生长。就当前看，市场维持对国内增产的预期，最终的摇摆要看本月的含糖率测定。

如果增产落地，当前盘面价格就存在无风险套保空间，对于糖厂来说是利好。

2.2 预计四季度进口量减少

8月进口量达到65万吨。25/26年度累计进口375万吨，2026年1-8月累计进口198万吨，今年配额外许可证大幅缩减。进口糖浆缩减。

7-8月为我国进口食糖旺季，预计9月进口量回落。

预计四季度进口量会明显走低，配额内利润严重压缩，配额外大幅亏损。

2.3 高产量效应持续至榨季末，成为结转库存

25/26榨季季末结转大概在100万吨左右，与此前预期相符合。

在新、老糖交替之际，价差达到160-200元/吨可以去库部分陈糖。

当前市场对于26/27榨季国内产糖量依然维持增产的预期，根据25/26榨季的启示，高产落地则会直接压制价格上方高度。

2.4 现货价格跟随小幅抬升

25/26榨季季末结转大概在100万吨左右，与此前预期相符合。

在新、老糖交替之际，价差达到160-200元/吨可以去库部分陈糖。

当前市场对于26/27榨季国内产糖量依然维持增产的预期，根据25/26榨季的启示，高产落地则会直接压制价格上方高度。

2.5 26/27榨季驱动仍来自海外

随着原糖强势上行，进入20美分/磅以上的高位运行区间，price in了当前利多。

国际方面，原糖强势上涨主要靠巴西最新压榨数据不及预期提振，印度产量预期也有所下滑，叠加此前泰国和欧盟的减产预期，奠定了下一榨季食糖市场转向缺口的基础。

国内最大的利空来源于对26/27年度依然维持高产的预期，等待产糖率的进一步确认。高产如果确定，会明确限制国内价格高度。

内外正套或延续，等待国内确认新季产量后，国内远月合约或存在阶段性上行驱动。

（责任编辑：Lewis）

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