大地期货2026年上半年：厄尔尼诺题材下的熊市演变

观点小结

近月巴西卖压继续压制盘面估值，远月厄尔尼诺风险需要逐步验证。

国外基本面格局：全球平衡本榨季仍然大幅过剩，下榨季受厄尔尼诺预期影响平衡转紧，核心是厄尔尼诺对印度泰国干旱的实际影响能有多大。全球贸易流下半年整体仍维持宽松预期，需关注原白分化情况。

国内基本面格局：国产糖增产超预期，国内本榨季过剩格局明确，需要进口政策进行边际改善。

价格区间评估：

原糖估值：巴西乙醇累库压力较大，同时美伊停战乙醇底部支撑减弱，目前乙醇折糖静态估值重心在12-13美分区间，计算1美分的糖醇价差，原糖底部估值或在13-14美分，若巴西乙醇进一步走弱，估值会继续下移。

郑糖估值：顶部看广西制糖成本在5400元/吨上下，底部由于配额外进口成本目前已下破5000元/吨，建议更多去参考政策驱动。

节奏上：原糖近期跟随巴西压榨节奏底部震荡，中期关注印泰降雨能否兑现厄尔尼诺题材；郑糖主要关注夏季旺季的季节性提振，以及政策驱动节奏这两个利多点，建议多等待，在好的估值点位再入场。

风险点：主产区天气异常变化；宏观及政策风险。

一、上半年行情回顾

2026年上半年复盘

二、全球平衡：仍处熊市周期尾部

2.1 全球平衡：过剩格局预期缓解

25/26榨季全球格局过剩：机构评估普遍大幅过剩，各主产区增产较为明显。

26/27榨季全球转紧平衡或小幅紧缺：厄尔尼诺强预期下机构大幅下调26/27榨季全球过剩量，目前预期以紧平衡为主，风险兑现方面，三季度印泰雨季降雨和四季度北半球开榨情况都需要验证。

2.2 原白分化，下半年贸易流整体维持顺差预期

今年下半年全球贸易流维持盈余预期：出口国高供应叠加主要需求国降低进口需求，全球贸易流压力较大；

由于印度政府禁止本榨季食糖出口，以及美伊冲突影响中东炼糖厂，白糖的贸易平衡相较原糖更为紧缺，目前霍尔木兹海峡开放，中东炼糖厂供应恢复也需要一定时间。从原白价差和巴西-泰国升贴水走势差异可以看出，目前原白分化的情况较为严重。

2.3 气候周期蕴含极大的利多风险

6月NOAA正式确认厄尔尼诺现象发生，超强厄尔尼诺发生概率为63%，且在北半球2026-2027年冬季强度增强。

厄尔尼诺现象有利于巴西圣保罗产区降雨，不利于印度和泰国产区降雨。

从降雨季节性上看，厄尔尼诺预期对三季度印度和泰国雨季降雨的负面影响较大。

目前泰国降雨尚可，印度季风降雨预期偏差，北方邦降雨不错，马邦降雨偏干，厄尔尼诺对白糖产区的减产影响是概率事件，后续降雨情况还需要继续跟踪。

2.4 印度季风：时间略推迟，季风降雨预测达均值90%

2.5 印度：北方邦、卡邦降雨已有均值水平，马邦偏干

2.6 泰国：整体降雨尚可，累计降雨都在均值附近

2.7 巴西目前主要降雨主要影响压榨节奏

三、巴西：近月弱现实的主要推手

3.1 巴西平衡表

目前巴西处于26/27榨季压榨高峰期，甘蔗增产预期乐观，市场普遍估产在6.3-6.5亿吨区间，同比增幅3%-6%，制糖比预估46%-48%，中南部糖产预估在4000-4150万吨区间，同比持平或小幅增产。

从天气情况看，此前的圣保罗雨季降雨，包括目前的非雨季降雨，整体上都要好于前两年，因此预计甘蔗单产也会好转。

乙醇估值受国际油价影响较大，目前美伊宣布停战，乙醇下方估值支撑减弱；
目前巴西糖醇市场都面临同比累库压力，同时由于巴西乙醇累库程度高于糖，后续甘蔗加工可能会向制糖比倾斜来平衡乙醇压力。

3.2 26/27榨季进入压榨高峰期

本榨季受降雨影响压榨进度反复波动，同时能源价格问题也在拉扯制糖比，整体来看截至5月底巴西糖产上量偏慢。

2025年4月下半月，巴西中南部累计甘蔗入榨量6046万吨，同比+74.58%；累计产糖量248万吨，同比+55.24%；累计产醇33亿升，同比+72%；累计制糖比38.16%，同期-7个百分点。双周糖产同比+94万吨；双周制糖比40.34%，同期-5.35个百分点。农业部数据显示，5月巴西压榨进度较差，糖产明显下滑。

3.3 巴西糖醇都面临累库压力

巴西糖醇都面临累库压力，食糖库存高于去年同期水平但整体位于历史偏低区间，乙醇库存则已累至近十年偏高区间。

从相对强弱来看，乙醇累库压力明显更大，乙醇不但受甘蔗增产影响，还受玉米乙醇增产影响，据此应给出适当制糖利润来提高制糖比，缓解乙醇压力。

2026年5月巴西食糖出口197万吨，同比-13%，本榨季累计出口同比-17%。

2026年6月前2周巴西食糖出口160万吨，较5月同期+53万吨。

截至2025年5月下半月，巴西食糖总库存316万吨，同比+12%；乙醇总库存377万立方米，同比+60%。

3.4 油价回落后巴西乙醇底部支撑进一步减弱

3月受美伊冲突影响，国际油价大幅上涨，但巴西政府在通胀压力下并没有上调基准油价，导致巴西汽油内外偏离度突破历史新高，一直到5月底巴西政府宣布上调油价，同时给予大幅补贴。

近期美伊宣布停战，油价大幅回落，按照当前油价，巴西汽油内外偏离度会修复至20%以内，进入合理区间，因此下半年油价对巴西醇价的支撑作用会有所减弱。

本榨季巴西醇油比快速下滑，糖醇价差由负转正，都是乙醇过剩压力大的体现，后续巴西乙醇仍有继续偏弱运行的可能。

2025年6月16日，巴西乙醇折糖价+Cbio处于12.5-13美分/磅区间，糖醇价差处于1-1.5美分/磅区间，乙醇主力期货平水现货，期货呈C结构。

截至6月6日，巴西醇油比0.6278。

3.5 巴西醇油数据

3.6 乙醇折糖价矩阵图

假设后续布油维持在70-85美元，对应乙醇折糖价在12-13美分区间，结合1美分的糖醇价差，原糖对应估值在13-14美分。

四、北半球重点关注三季度降雨

4.1 印度面临干旱风险

印度25/26榨季最终糖产或在2790万吨，增产180万吨，低于榨季初预期，结转库存继续去库，同时印度政府5月宣布禁止本榨季糖出口。

推导26/27榨季，在不考虑厄尔尼诺干旱风险的前提下，印度原本的预期是继续增产，由于此前印度经历了连续三年的产量下滑期，而25/26榨季仅小幅恢复，因此26/27榨季原本预计糖产会继续恢复。

季风降雨对印度糖产的影响极大，强厄尔尼诺预期下，印度产区的干旱风险较大，但从历史上看厄尔尼诺到印度减产是一个概率事件，因此需要逐步跟踪验证。

4.2 泰国降雨尚可，需要继续关注

泰国25/26榨季糖产高于期初预期，增产幅度接近200万吨。

泰国此前非雨季累计降雨同比继续好转，进入雨季后，目前表现尚可，还看不到干旱迹象，需要三季度厄尔尼诺继续发力。

4.3 泰国出口放量偏慢，印度已禁止出口

2026年4月，泰国食糖出口46万吨，同比-33%，本榨季累计出口同比-12%。

截至2026年3月，印度本榨季净出口约50万吨。

截至2025年6月12日，印度原糖出口平价下跌至17.9美分/磅，受汇率贬值影响较大，白糖出口平价约460美元，均无出口利润。

五、内盘：过剩格局和政策市的博弈

5.1 年度平衡表

25/26榨季，国产糖产量超预期，增产达到约175万吨，同时按照糖浆预拌粉进口继续缩量、以及许可证150万吨的假设，年度平衡会处于明显过剩的格局。

5.2 国产糖本榨季增产，下榨季存在不确定性

国内即将收榨，今年广西糖估产不断上调，糖产预期越来越乐观，同时广西产糖率略下滑至12.63%，折算广西平均制糖成本提高至5400元/吨上下。

26/27下榨季，广西种植面积增加是一致预期，但出苗情况存在较好评估，也有断垄严重，株数低的统计样本，最终能否增产存在不确定性，三季度生长期降雨也要继续关注。

截至5月底，25/26榨季广西收榨，累计产糖770万吨，同比+123万吨，累计销糖449万吨，同比-15.5万吨，工业库存321万吨，同比+139万吨；
云南累计产糖293万吨，同比+52万吨，累计销糖162万吨，同比+7万吨，工业库存130万吨，同比+44万吨。

5.3 进口量受到政策制约

进口政策预期是上半年重要的博弈点，盘面博弈持续时间较长。

第二批许可仍处于预期阶段，以及糖浆进口后续如何管理的问题，整体来看下半年仍存政策扰动。

2026年5月我国食糖进口21万吨，同比-14万吨；25/26榨季累计进口86万吨，同比+23万吨。

2026年4月我国总计进口糖浆预拌粉14.27万吨，同比+6万吨，折糖约11万吨；25/26榨季累计进口71万吨，同比-26万吨；累计净进口24万吨，同比-28万吨。

商务部数据显示5月开始配额外巴西原糖已出现陆续到港情况。

5.4 内外价差走势被动

一季度在进口政策收紧预期下，内外走出反套行情，但随着3月美伊冲突爆发，原糖跟随大涨，进口成本快速提高，配额外盘面利润直接打到负值；二季度再次转向内外反套，波动节奏跟随原糖。从上半年可以看出，政策市下内外价差走势被动，相对明确的一点就是在内外平水附近存在政策强支撑。

截至6月16日，配额外进口利润（盘面）366元/吨，配额内进口利润（销区）1560元/吨，配额外进口利润（销区）520元/吨。
目前配额内巴西糖进口成本约3915元/吨，配额外约4955元/吨。

5.5 现货仍存压力，月差弱势为主，甜菜糖基差贴水较多

5.6 高持仓，C结构，弱现实

（责任编辑：Lewis）

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