中信建投0408-0412：原糖卖压持续——原糖和升贴水的同时回落

国际市场暂时缺乏新增利多消息，而阶段性的利空消息频发，一方面在利润驱使下巴西糖厂提前开榨，与之相对的是原糖和升贴水的同时下调；一方面印度产量高于预期，市场关于印度是否出口的讨论增加，尽管实际形成出口也要等到第三季度；国内产销进度放缓但基本和去年持平，且进口成本仍然偏高，让内盘较外盘相对抗跌，但下个榨季丰产的预期较强，维持近强远弱的结构。

市场的关注点和交易点较上周并未发生明显的变化，但原糖价格已经跌倒20美分/磅附近了，新增的关注点为——价格大幅下跌之后是否会有新增买盘出现，驱动价格反弹，毕竟从近期的船报来看，未来2个月我国进口量偏小。

关注焦点：

1、利润丰厚吸引巴西糖厂制糖和提前开榨，来自巴西的卖压增加，原糖仍在季节性回调阶段中，并伴随着升贴水的下调，意味着近期全球买家仍有观望的心态，关注20美分/磅是否会出现新的买盘；

根据UNICA数据，23/24榨季巴西中南部以历史最高产量结束，2023/24榨季巴西主产区（中南部地区）甘蔗产量为6.54亿吨，较上年同期同比增长19.29%，入榨量创中南部地区历史新高；累计产糖4242.5万吨，较上年同期增长25.70%。其中甘蔗用于生产食糖的比例从上榨季的45.86%提高至48.87%，但以上的利空已经是过去式了，更多的关注焦点转移到新榨季。

目前在高利润的刺激下，巴西的24/25榨季提前开榨，根据UNICA最新的报告，在3月的下半月，有33家加工厂启动了24/2榨季的生产计划，而截至到目前，共有累计74家加工厂已经开榨，高于上个榨季的65家。根据UNICA调查，预计在4月的上半周，有另外131家加工厂开榨，4月下半周再增加25家，因此预计在4月初有205家开始新榨季，高于去年同期的167家；4月低预计开榨糖厂230家，高于去年同期的212家，但是实际的开榨速度仍取决于各甘蔗主产区的气候条件。

复盘往年的季节性规律发现，随着巴西开榨，食糖现货供应增加，原糖价格容易出现季节性的回落；而目前由于新季的提前开榨，升贴水和原糖同时回落，4月11日，巴西5月发运的原糖升贴水水报价从上一个交易日的0.99美分/磅大幅回落至0.19美分/磅，泰国糖的升贴水报价也从2.25美分/磅回落至2.09美分/磅附近，意味着当前随着巴西卖压的增加，原糖价格正在向下寻找需求，目前价格已经到了此前市场预期的“加工糖采买点位”，盘中也的确在这个价格附近有一些大单出现，关注下周原糖是否能在需求的引领下在此止跌，若仍未有买盘出现、升贴水继续下调，那么原糖短期或仍面临压力。

但今年市场的不同之处在于北半球供应预计缩减，国际糖源更加集中，我们需要谨防突发的供应链问题。

2、由于甘蔗乙醇的生产限制，食糖分流量降至200万吨，导致印度食糖产量高于预估，市场关于印度是否放宽出口的讨论增加。

据印度糖和生物能源制造商协会（ISMA）发布的数据，2023/24榨季截至3月31日，印度尚在开榨的糖厂数量为210家，较去年同期的187家增加23家；糖产量达3020.2万吨，较去年同期的3007.7万吨同比增加12.5万吨，涨幅0.42%。

ISMA在3月中旬已将印度2023/24榨季糖产量预估修正为3200万吨，国内消费预计为2850万吨，榨季末将有910万吨的食糖期末库存。由于甘蔗乙醇的生产限制，食糖分流量降低至200万吨，实际的过剩量高于预期，因此ISMA已要求政府允许在2023/24榨季出口100万吨糖。

短期来看，需要注意印度的政策风险，印度出口需要许可配额，考虑到今年印度大选有限制国内糖价、 抑制国内通胀的需求，印度延续了上个季度的出口限制，此前尽管原糖价格一度飙升，但无法出口也让 印度出口糖无法在盘面锁定利润空间；即使有可出口量，市场也需要等待至第二季度结束，即印度大选 结束，如果如ISMA要求那样通过出口降低库存，那么对于原糖的压力是难以忽视的，但形成实际供应预计也要等大选结束后。

3、国内现货报价相对坚挺，但是未来糖浆供应仍有放量的可能性。

回到国内，3月全国单月产糖162.52万吨，同比增加81.52万吨；单月销糖95.60万吨，同比下降5.40万吨；月度累计工业库存483.86万吨，同比增加49.53万吨。2023/24制糖期截至3月末，全国累计销糖473.45万吨，同比增加35.98万吨，增幅8.23%；累计销糖率49.46%，同比下降0.72%。

郑糖05合约正好对应我国国产糖累库的周期，定价容易受到国产糖的影响，同时又对应巴西新季开榨，价格存在天花板；目前由于本榨季的增产，3月的销糖率放慢基本和去年持平，对于09合约来说，随着国内库存慢慢见顶，国产糖逐渐进入去库周期，定价依然需要回归到外盘和进口糖源的问题上，本榨季我国仍存在约500万吨的产需缺口，需要其他糖源进行弥补，但是缺口弥补的方式较多，且成本差异较大，如果缺口弥补的方式以50%关税的进口糖弥补为主，那么高进口成本将给予郑糖更高的估值，但是如果缺口弥补的方式依赖廉价的糖浆，那么郑糖未来的压力客观存在。从目前来看，泰国是我国主要的糖浆预拌粉来源国，目前有两个数据在指向未来糖浆供应存在压力，一个是超过140美金/吨的原白价差，精炼白糖是糖浆和预拌粉的原料，市场对于糖浆的生产需求对精炼白糖的价格有推动作用，进而拉高白糖-原糖的价差；一个是维持高位的泰国原糖升贴水（当然维持高位也有换月的影响因素），意味着泰国原糖供应的相对紧张，甘蔗向精炼白糖的产能倾斜。如果两个指标继续维持异常高位的水平，那么后期如果我国糖浆没有收紧的政策调整，来自廉价糖浆的供应压力或是内外价差收敛最大的不确定性。

总结来看随着巴西开榨，原糖现货供应增加，价格容易出现季节性回落，目前原糖和升贴水出现同时回落、向下寻找需求，关注下周原糖市场能否出现新的买盘让原糖止跌，如果在20美分/磅的购买意愿不强，那么盘面仍有进一步向下回落寻找需求的可能性；对于内盘来说，未来对价格重要的影响因素是缺口弥补的方式，如果我国糖浆没有收紧的政策调整，来自廉价糖浆的供应压力或是内外价差收敛最大的不确定性。

（责任编辑：Scarlett）

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