中信建投2月：关注预期差——巴西供应可靠度降低 广西减产题材缺乏实际驱动

纽糖03合约交割在即，受印度减产和出口紧缩的消息影响，对原糖贸易流紧张的担心促使近月合约持续走强，远月在巴西糖即将上市、全球供应宽松的预期下涨幅不及近月，原糖3-5价差不断创新高，从需求端来看，巴西和泰国糖的升贴水报价持续下调，持续高企的原糖价格已经开始抑制下游的需求，原糖上涨乏力。郑糖在消费恢复的预期和减产的传闻下围绕5900元/吨波动，但缺乏进一步上涨的动力。

此外本周关于印度是否有第二批食糖出口的消息再次引起争论，先是印度食品部部长在周三表示，在评估国内产量之后，印度可能在3月考虑第二批食糖出口，毕竟当前丰厚的出口利润极具吸引力；但是周五彭博社消息，在本周印度政府已经决定不再批准新的食糖出口，原因在于国内产量下调或威胁到国内供应；当前是否有第二批出口配额尚未完全明了，但是较为确定的是，一旦印度没有进一步的出口计划，将会影响全球第二季度原糖的供应量，同时市场将对作为第二季度定价核心巴西的供应情况更加敏感，也就是供应端的容错度在降低。

关注新的预期差：巴西出口放量的题材是否有落空的风险？

03合约交割后对紧张贸易流的担心预计降温，原糖有回落的可能性，但之后需要关注定价重心的转移和新的预期差。目前大家将太多“缓解紧张贸易流的期许”压在巴西身上，一方面22/23季度遗留了月800-900万吨的甘蔗，因此23/24榨季巴西提前开榨的预期强烈，一方面由于去年巴西降雨的充沛23/24榨季的甘蔗生长情况良好，且当前制糖较制醇的收益更加明显，下个榨季巴西糖产量预计也将增加。

但谨防一旦巴西出口放量的预期落空或再次出现类似于“印度增产落空的价格反弹”，从当前监测到的信息来看，根据模型预测，目前巴西中南部的降雨量偏多，未来2周巴西中南部降雨量或是正常情况的1.5-2倍，降雨过剩的影响已经在大豆收割缓慢上得以体现；如果3月降雨量持续维持高降雨量那么巴西提前开榨的预期可能落空；由于降雨过度导致巴西推迟开展的例子有很多，比如去年巴西由于3月-4月的降雨量过度，导致巴西22/23榨季推迟了半个月，而目前根据路透的模型预估，未来两周（到3月1日）巴西圣保罗地区的降雨量将创近五年新高，需要持续关注后续的天气模型，如果降雨依然偏多或导致原糖短期继续交易贸易流紧张的话题，进而使原糖的拐点后移。

国内产量预估存在分歧 根据调研减产40万吨左右的可能性较大

国内方面则是对于广西产量的巨大分歧，目前传闻的估产范围较大，从减产100万吨到减产30万吨不等；但是根据我们的线上调研来看，广西产量维持在560-570万吨（减产30-40万吨）的可能性更大一些；广西蔗区去年受到干旱的影响出现了不同程度的减产，近期市场也有传出各集团减产10-20% 的消息，甚至有广西减产100万吨的传闻，但是在干旱的情况下广西甘蔗的糖分预计增加0.4-0.5个百分点，一定程度上抵消掉甘蔗的减产，另一方面，在部分集团10-20%减产的预估中并未提及是受到抢蔗的影响；此外，受到干旱的区域集中在广西北边，南方的甘蔗生长情况较好，综合以上的原因，预计广西的产量在560-570万吨。

但是国内整体的供应多寡依然取决于境外糖源的输入情况；由于边境管控程度预计弱于前两年，糖浆和预拌粉的进口量或有增加，能抵消掉部分广西减产的部分，因此减产的话题不足以成为郑糖持续上行的动力；但下方依然受到进口成本的支撑，目前原糖05、07、10合约均高于19美分/磅，折合成50%关税的进口成本均在6000元/吨以上对郑糖下方形成支撑。

操作建议，当前国内缺乏有效话题，预计跟随原糖波动，原糖在03合约交割前预计继续维持强势，直到巴西开榨集中供应原糖之后，但需要关注巴西降雨和新季开榨的情况；目前在原糖持续处于高位波动的背景下，远月的进口利润均被关闭，将为郑糖提供一定程度的支撑，但国内将进入消费淡季和库存高峰，前期空单持有，或考虑在原糖03合约交割之后布空。

（责任编辑：Scarlett）

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