中信建投：白糖：突破四年新高！商品多头最后的战场

                   在青黄不接的日子里熠熠生辉                     

——白糖的Slogan

在诸多商品的牛市即将落幕之际，万绿丛中涌现出一抹红色，在经历了近两个月的盘整后，原糖以UNICA双周报56%的减产幅度为导火索，点燃了伺机而动多头的热情，郑糖跟随原糖上涨，突破了4年新高。

关于导火索的解释——合情合理的“超预期的减产幅度”

造就56%的双周减产幅度背后的原因有三：

1、     无水乙醇价格持续超车，含水乙醇价格超过糖价，糖厂制醇意愿更加强烈，导致了制糖比超预期的下调，也意味着糖产量的下降；

2、     前期压榨进程提速，后期所剩甘蔗量不足，减产的真相即将浮出水面，超大减产幅度的原因是数据“同比”误差后的延迟兑现；

3、     降雨影响近期压榨进程，进一步拉大减产幅度。

来源：UNICA，CFC农产品研究整理

来源：UNICA，CFC农产品研究整理

来源：CEPEA，UNICA，WIND，CFC农产品研究整理

尽管郑糖已创新高，但在全球糖市历经长达4年的去产能周期之后，我们仍然认为6000一线只是这场多头战役的开始，但内外盘真正的驱动还需要时间和数据去兑现上方的空间，原因有三：

1、 本轮主要驱动来自对外盘的跟涨，UNICA的双周报只是情绪上的提振，而全球糖市真正的利多在于——新榨季各国存在补库需求的预期，叠加主产国巴西预计将继续落入甘蔗歉收年，全球预计依然维持供不足需的结构，继续为糖市营造多头的氛围；

2、 本次的双周报或许是21/22榨季巴西给市场带来的最后一轮惊喜，后期的定价权依然攥在印度手中，不惜售的印度预计将向上推动糖价，使其落入一个重心上移的扁平化价格区间；

3、  高库存和未见止步的进口量，让糖市陷入困局，但真正号角的吹响还在等一个“大幅缩减的进口量数据”去大幅兑现进口利润倒挂的利多。

供需缺口奠定多头基调，需求疲软仅是短期困局

来源：WIND，CFC农产品研究整理

居高不下的运费和高位的糖价，各国更愿意就地消耗本国库存，而非依靠进口，巴西近几个月的出口数据降幅明显也可以印证出口贸易需求的不振——巴西出口量自7月开始，每月出口量同比降幅维持在20%以上。但是正是因为如此，各大消费国预计均将以较低的食糖库存开启新的一年，也就意味着明年随着运输状况好转后，各国均存在补库的需求，因此机构预计21/22年度全球食糖需求将增加1.7%-2%。

来源：WIND，CFC农产品研究整理

而供给端，由于干旱叠加霜冻的影响，导致巴西甘蔗先天不足，参考2011/22榨季巴西经历的霜冻，当时甘蔗产量同比减少12.5%，糖产量由3835万吨减产至3615万吨，糖产量在13/14季度才得以恢复之前水平；因此计22/23年度，巴西依然落入一个甘蔗歉收年。此外“拉尼娜”主产国印度和泰国的糖产量也存在减产的预期。

来源：WIND，ISO，USDA，ISMA，CFC农产品研究整理

巴西的减产已经兑现，而需求何时恢复，将成为驱动原糖价格进一步上涨的重要时间节点。

印度主场，

原糖价格将重心上移落入扁平化价格区间

定价权依然攥在印度手中，原糖将重心上移落入扁平化的价格区间内

印度21/22年度的开场白是：

1）    拉尼娜现象下产量的不确定

2）    低库存开启的新一年

3）    印度取消出口补贴导致出口成本上涨、

4）    不断上涨的甘蔗收购价格，导致制糖成本抬升

5）    乙醇产能在扩张

来源：ISMA，WIND，CFC农产品研究整理

来源：ISMA，CFC农产品研究整理

印度预计以约800万吨的低库存开启新一年，此外减产预期的存在，叠加当前印度内销情况良好，政府方面又无出口补贴，意味着出口的成本上涨，若是想要刺激印度出口，需要更高的原糖价格。

在这种定价逻辑下，12月前，原糖价格的运行区间应该在18~22美分/磅间波动

扁平化价格区间的底：预计21/22年度全球仍然存在供需缺口，在18美分/磅的位置给糖价提供支撑。

扁平化价格区间的顶：印度内销情况良好，现货最高价格近22美分/磅，若是想要刺激印度出口，原糖价格需要继续上行，但当接近22美分/磅的位置，将打开印度的出口阀门，供给增加糖价承压。

郑糖：在青黄不接的日子里伺机而动

第四季度处于新旧榨季交替之时，供应常常青黄不接，糖价常常有明显拉升，叠加今年7月开始出现进口成本持续倒挂的现象，最高成本已经在6500元/吨以上，但是期价并没能迎来我们期待的涨幅，主要原因在于今年的高库存和居高不下的进口量，让郑糖陷入困境；所以何时能够明显兑现糖价成本大幅上升的利多呢？

来源：WIND，沐甜科技，CFC农产品研究整理

我们通过回顾16/17年度利润倒挂的故事可以推测利多兑现的节奏：

1、    进口利润倒挂的兑现并非一蹴而就，需要经历盘整

2、    从进口量节奏寻找价格驱动节点，利多兑现离不开实际数据支撑

来源：WIND，CFC 农产品研究整

利润倒挂的兑现之旅，盘整是必经之旅

进口利润的倒挂在2016年5月时零星的出现，6月开始频繁出现一直延续到11月；郑糖在倒挂消息一出就进入一个上行的通道，并于2017年11月末到达7200的位置，以6月1号算起，半年的涨幅达到29%。

这种涨幅也并非一飞冲天，期间经历了两轮盘整，一次发生在倒挂出现的第二个月（2016年7月末日至9月末）；另外一次发生2016年10月初至11月末，两次盘整持续时长均在2个月左右。

时间来到2016年11月末，随着“10月食糖进口量仅11万吨，同比下降近70%”的消息即出，进口倒挂对于进口量的影响终于在进口量得到体现，郑糖价格一路飙涨至7200。

因此通过复盘16/17年的进口利润倒挂时间我们可以得到——尽管进口利润倒挂是既定的事实，但是明显的兑现需要实际数据的驱动，比如进口量出现大幅减少、供不应求的供需结构等。

借鉴16/17年度利多兑现的过程，我们可以推测出两个可能驱动糖价上行的时间节点：

1、第四季度骤减的进口量数据公布

2、20/21年度的“供给过剩”再次转向21/22年度的“供不应求”

驱动一：进口量的减少

本年度的进口利润倒挂的现象在第二季度就有所体现，真正开始出现较为明显的倒挂起始于2021年7月，在倒挂现象维持了近1个月后，郑糖重心开始整体上移，由5400-5600上移至5600-600区间；但是由于进口量和16/17年一样，并未大幅出现下降，自8月中旬开始了蓄力盘整，若以历史为鉴，郑糖上行在等待一个“同比大幅减少的进口量数据” ，初步判断这个数据预计会在第四季度来到，进而驱动郑糖上行。

来源：农村农业部，CFC农产品研究整理

驱动二：甜菜糖减产释放的库存压力

16/17年度进口利润倒挂兑现背靠的基本面是——“供给过剩”转向“供不应求”，而当前预计也将重现这一幕，只是时间上比上一次滞后，但是驱动郑糖向上的逻辑在于库存压力得到释放，应用到即将开启的21/22榨季，虽然今年结转库存较多，但是由于北方甜菜糖的减产，供给和库存压力将会逐步得到释放，也是郑糖内外价差收敛之际。

来源：农业农村部，CFC农产品研究整理

合约选择上，库存压力是本年度基本面弱于16/17年度的主要原因，高库存会导致陈糖和新糖同时交易，01合约将受到影响，而远月合约背靠“供给过剩”转向“供不应求”的利多基本面、进口量在第四季预计骤减、甜菜糖减产，将更有机会兑现进口利润倒挂的利多。

棉花和白糖常常被视作商品牛市的尾巴，周期视角下，白糖的看群众基础良好

来源：WIND，CFC农产品研究整理

比如9月食糖进口量87万吨，同比增加61%，但是数据公布后，市场的接纳度较高，郑糖依然维持区间波动的走势，并未出现大幅回调，对于巴西双周报的利多数据也积极的做出回应。

所以一切准备就绪，静待郑糖的梦醒时分。

（责任编辑：Scarlett）

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