中信建投0920-0924：白糖周报

国际糖市逐步向“印度定价”的行情迈进，MSP最低售价的支撑和出口“阀门警告”的限制，原糖价格将重心上移，并步入一个扁平化的价格区间内，在这种逻辑下，原糖本周风风火火地站上20美分/磅；与之相反，郑糖背道而驰，继续维持“扶不起的阿斗”走势，在进口压力、高库存和节前提保的资金压力下，跌破前低，内外盘走势出现分化。

本文将围绕三个方面回顾和展望糖市：

1.  “背道而驰”的内外盘会“渐行渐远”吗？

2.  郑糖的困境：居高不下的进口量、59万吨结转库存和节前资金压力

3.  印度并不满意当前糖价，原糖还有上行空间

1/3的消费依靠进口，内外走势依旧维持高相关性

我国的食糖消费量约为1500万吨，产量约为1000万吨，产销的缺口主要依赖于进口弥补，因此原糖价格的波动由进口成本作为介质向国内糖价传导，造就了内外盘的高度相关性，通过历史复盘自2006年起，内外仅有三次较为明显的走势分化，但背离之后内盘又向外盘靠拢。

内外盘三次走势不同步的原因：

第一次背离：2008年6月-2008年10月，ICE原糖上行，郑糖明显下跌

原因：

国际糖市由供给过剩转向供不足需，推升的国际原糖的价格上涨。

国内糖市，南方主产区降雪对产量的泡沫破裂，价格单边下跌。

第二次背离：2014年9月-2015年8月，ICE原糖明显下行，郑糖明显上涨

原因：

国际糖市在2014/2015榨季延续了前4年的产能过剩以后，糖价继续处于下行的区间。

国内糖市，进口食糖被纳入自动进口许可证管理货物目录，，进口食糖的减少，国内库存得到释放的机会，支撑了郑糖价格上行。

第三次背离：2018年7月-2019年11月，ICE原糖震荡下行，郑糖震荡上行

原因：

国际糖市在经历了供给过剩向供需趋平以后，糖价先涨后跌，之后区间震荡。

国内糖市在经历严厉打击走私后国产糖销售情况变好，6月底产销数据增幅显著，郑糖震荡上行

但由于点价时间差和运输时间消耗，内盘对于外盘价格的波动具有传递的滞后性，这也是当前进口利润倒挂严重，但兑现不畅的原因之一。但是站在周期性的角度上，在走私打击力度加大的趋势下，内外盘的相关性将更加明显，内盘很难长时间走出长时间分化的行情，因此内盘将逐步向外盘靠拢。

进口及库存压力尚存，又添节前提保的资金压力

本年度进口量和高于五年均值的工业库存一直给郑糖施压；8月进口量偏大为50万吨；此外商务部发布的数据看，9月食糖到港数量也居高不下，预计将达到62万，进口量增加导致市场陷入悲观的情绪中；但是由于进口成本的推高，第四季度的进口量预计骤降压力将得到释放，9月份预计装船数不到5万吨，也可证实进口量和压力在逐步减少。

结转库存降低01合约的估值

农业农村部预计，本年度将带着59万吨的结转库存落幕，也就意味着01合约的背后是陈糖和新糖的同时交易，而往常情况01合约仅仅交易北方的新榨甜菜糖；标的物的微妙区别导致01合约价值出现缩水。

若是非要给周五郑糖的“落寞收场"找一个理由……

在短期偏空的环境下，空头结合利空环境，再配合节前提保增仓打压，01合约将面临考验，但是05合约将依旧秉持着“期价向进口成本”靠拢的逻辑，在进口、库存和消极情绪之下慢慢兑现“成本倒挂”的利多。

印度“不满意”糖价，原糖还有抬升的空间

印度开榨在即，国际糖市又进一步向 “印度行情”靠拢，即印度在供给空窗期内，因为有糖掌握定价权，当原糖运行到印度满意的价格区间时，印度出口“阀门”打开加速出口；但若是印度“不满意”当前价格，即选择减速或停止出口，供给偏紧抬升糖价。《印度为顶 印度为底》的文章中，详细的解释了“印度行情”下的价格定价模式，在这个模式之下，原糖的波动区间将维持在19至22的区间内。

而当前由于印度国内现货均价已经达到了36.9卢比/公斤，单位换算后为22.6美分/磅，因此当前能够诱导印度出口的价格不仅仅需要高于31卢比/公斤的最低销售价格，而是需要向当地现货价格靠拢时，印度才有出口意愿，据外媒报道，由于当地糖价上行，印度糖厂推迟签署新的食糖出口协议，新德里贸易商表示，全球原糖价格需要升至每磅 21 美分以上才能使印度的出口可行，因此原糖的重心还有上升的预期。

（责任编辑：Scarlett）

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