白糖周期规律是否失灵？

图2：国内白糖产量（万吨）

无论是从国内白糖现货价或是从糖产量来看，白糖一个涨跌周期一般持续5-6年，期间期货价格与产量周期呈严格的正相关。统计来看，自白糖期货上市以来，牛市平均持续时间为2.5年，熊市为2.7年。牛市时间一般短于熊市，原因在于市场对于确定性追求，当糖市处熊市期间，市场一般较为悲观，因此熊市末期转牛市一般需要确定性减产出现后才会展开上涨，一般在第二年一季度压榨进行才能确定，期价最低点往往出现在确定减产前期；而由牛市转熊市的年份，价格高点一般在牛市当年的中后期，市场预期增产时，未等实际确认减产，出于规避风险考虑，市场将提前展开下跌。熊市中一般第一年单边下跌，跌幅最大且最为流畅，其次是最后一年；牛市中涨的比较猛的是第二年和最后一年，第一年一般市场在对减产怀疑中走势纠结，第二年确定减产后市场才会展开较为流畅的上涨，这一特征我们从白糖指数的走势也可以明显看出。

图5：边际成本定价理论图示

具体到国内糖市来看，2019年以来国内糖市并未重拾涨势，而是维持区间宽幅震荡格局，传统周期规律失灵。且我们发现2019年国内糖价长期低于主产区甘蔗糖的成本，这说明定价权不在国内；并且我们注意到国内糖市近两年以来进口显著增加，目前已超过国内配额总量，且糖浆进口有所增加。进口政策有逐步放开趋势，进口意愿最终由利润决定，我们认为国内定价点在于配额外进口利润，近年来国内定价机制的转变导致国内定价权的丧失是传统周期失灵的主要原因，这也是近几年内外联动明显加强的原因。因此我们在研究时国内产销不应分配过大权重，且传统小周期季节性规律或弱化。

具体从供需缺口角度来看，国内糖市经历了三个大的阶段。2006-2010年，国内供需基本平衡，供过于时价格由边际成本最低的价格决定，供不应求时由边际成本最高的价格决定，此时国内不需要进口，价格跟随国内产量情况波动。2011-2014年，国内产不足需，存在供需缺口，缺口需要需配额内进口补充，但总量有限制，内外联动性增强。2015年至今，糖市受政策影响极大，国内行业自律与贸易保护措施有效阻断了大量进口对国内糖市的冲击，但也导致国内供不应求，需配额外进口补充。因此为满足国内市场需求，国内糖价将不断向最高边际成本最高的价格靠拢。且只要国内存在供需缺口，国内糖价就会高于所有成本（国内生产成本、走私、配额内、配额外），这也就导致了国内糖市近年来定价权的丧失，在近年来国内供需矛盾不突出的前提下，内盘内生驱动不强，主要跟随外盘波动。

图8：白糖季节性特征

郑糖具有明显季节性背后原因主要在于食糖消费具有明显季节性：即夏季冷饮消费高峰及中秋国庆、春节消费高峰。从小周期上讲，白糖一年中通常会出现几个明显的现货消费淡季和旺季，糖价由此受到支撑或压制。正常年份来看，榨季初期的10月份至翌年的2月份通常是糖价企稳上涨的节奏，此阶段上一榨季库存消耗见底，新榨季刚刚开启，压榨并上量，短期会出现供不应求局面。加之冬季主产区一般会面临霜冻等题材的天气炒作，且还有一年中最大的备货旺季春节存在，因此上涨的概率最大，年度最大涨幅容易在此阶段出现。之后从2月结束到6月份期间全国压榨持续上量，库存量达到全年最高水平，此阶段并未节日备货等重大的消费行情支撑糖价，故这期间糖价一般以下跌为主。7至9月份随着气温回升，冷饮消费增加，此阶段为白糖消费旺季；之后有中秋和国庆的备货行情，还有外盘穆斯林的斋月备货行情来支撑糖价，因此除非库存压力特别大或者有重大的利空来干扰，这期间糖价也不大好跌。

总的来看，在2019年之前糖价的波动始终受大小两个周期共同作用，他们时而共振，时而相互抵消，共同决定了糖价波动的大方向和小趋势。但2019年以来国内大周期规律失灵，主要原因在于国内定价权的丧失，加之政策干预，国内糖市供需始终维持平衡状态，内生驱动弱，走势跟随原糖为主。小周期（即季节性规律）仍奏效，但从今年糖市表现来看也有所弱化。

（责任编辑：jxfk）

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