【深度好文】2021年年报前的岁末回首，我们对卖方研究的想法及商品逻辑主线

摘要与结论

引言：我们很谨慎地在践行卖方研究的工作，第一，尽量避免提出牛市起点，牛市在路上，商品过农产品整体看涨的套话，毕竟研究应该独立，而不是营销工具。第二，尽量减少“正如我们预期”这样的用语，坦率的说，市场分歧不断在变，逻辑兑现总是有运气的成分，对了结果，错了逻辑会给未来埋下更大的坑。第三，我们承认存在认知边界，对突发事件的点评应量力而行，少做短期预测，毕竟随机性的未来本不可预测。

我们认为卖方投研主要任务在于筛选出商品市场的优质赛道，并提供当下核心的市场矛盾和于厘米宽度见百米深度的产业细节，而非简单重复暴露在市场已久的明牌逻辑，避免说市场已经嚼烂的故事，并提出独立观点，做到这一点，一方面需要精细的产业数据，另一方面也需要勇气。坦率的说，研究容易陷入找认同而非求真的道路，因为找认同更加符合人性。

产业研究的难度在于，前瞻的商品类高维信息多数在跟产业的杯盏交错中获得，优质的市场信息存在于田间地头，车间，库房和码头，而非路透，彭博，微信群或门户网站。坦率的说，每年我们的航空里程，微信好友增量和厕所吐出的白酒都见证着我们团队认知边界的拓展。除此以外，还要忍受左侧入场后时间对信心的考验，客户浮亏时的信任危机。

2020年的农产品市场有两大背景——逆全球化和疫情。这两条主线一同为国内进口依赖型农产品搭好了台子，并释放多头情绪。几千年前，人类在新月沃地对植物种子的驯化第一次让人类有机会大量繁衍开始，每一次人类文明飞跃都需要建立在粮食供应充裕的基础上，黄河流域的冲积平原成为孕育中华文明的沃土，但在农耕文明时期，限制人类文明的发展的要素是土地。因此，15世纪开始人类历史上有了大航海时代，欧洲各国摆脱了有限土地资源的束缚。另一方面对饥荒的恐惧也无时无刻被了人类的基因保留并世代流传。饥荒，战争和瘟疫是马尔萨斯预言的世界自发解决人类人口过剩的手段，而这三大灾害在历史中也往往接肘而至。

本轮新冠疫情放大国家对农产品国有储备的关注，先后多次发文重点提及农产品保障供应，保持农产品种植面积及产量和节粮减损意义重大等重要指示，这跟我国的基本国情是紧密相关的。中国的耕地面积20亿亩，据全球第四，但人均耕地面积不足世界平均水平的三分之一，这决定了我国难以避免将依赖农产品进口实现供需平衡，目前我国进口依存度最大的农产品正是大豆，此外玉米，棉花，白糖的进口量也相对较大。我们做了个简单的测算，中国要完成农产品的完全自给自足，在现有的种植条件下至少需要新增约8亿亩土地才能实现，这相当于现有耕地面积的40%。

目前我国农产品生产效率低于世界农业大国是又一重要事实，因此在进行增加国家储备的同时，也增加了农产品的进口。增储优先度的排序按照进口依存度和供需缺口判定，由此引致了农产品凌厉上涨。

经历了2020年的大行情，我们认为在后疫情时代有几个重要的特点，这将影响下一年度的是农产品行情。

1、国家临储库存补库窗口加速开启，但仍是定时炸弹。

我国今年农产品进口量显著高于去年同期水平，这加速了农产品主产国的库存去化，但全球平衡表的改善是低于主产国的，库消比的下降来自需求端而非产量变动，因此我们看到了即使美豆上行至1160美分，M2101仍在3050附近徘徊。中国的农产品需求是全球需求增长的最主要的引擎，且需求的增量并不是立刻被消费了，而是被存储起来，也就是说高涨需求会有一个拐头的时刻，这由收储终止的时间而定，类似给油脂的多头行情埋下了一颗定时炸弹。

2、发展中国家国库紧缩，对农业补贴政策悬而未决。

疫情打乱了很多发展中国家的财政安排，因为在防疫方面新增的高支出挤占了部分农业补贴的份额，缺乏政策扶植，可能导致部分农产品的平衡表被逆转，这主要影响棕榈油和原糖。

2020年印尼B30计划执行最终打了折扣，预计2020年生柴消费是B30政策要求目标的85%左右，较预期减少了150-200万吨的棕榈油掺混，而2021年估计也将面临补贴基金的缺口，这个缺口有多大是目前我们做研究的黑洞，2021年生柴实际掺混量是完成预期的80%或者更低是我们需要跟踪的，特别需要提到的是，从今年10月末开始，部分印尼棕榈园的产量已经更新到历史最高纪录水平。如果B30政策虎头蛇尾，我们将面临一个高产量，低消费，高利润的棕榈产业，3400林吉特每吨的价格对应1800林吉特的生产成本。

印度关于食糖出口补贴的政策也是悬而未决，若全球糖贸易流缺少印度600万吨的出口，全球平衡表将快速收紧，这是本轮ICE糖涨破15美分的逻辑。若要让民间组织运力将印度北方邦的糖运出，至少需要给到17-18美分的原糖价格。但如果印度600万吨的糖未能完成出口，届时印度将面临我们观测到近几年以来的最高库存。

3、国际劳工市场休克，且国际贸易港口装运缓慢。

疫情对劳动力密集型的基础原材料生产影响是空前的，今年多种原材料产地均有不同程度的罢工事件，此外因为需要对国际劳工的入境限制，导致过去依赖国际劳动力的产业供应恢复偏慢，其中马来西亚的棕榈油产业就深受其害，因为缺乏劳力，铲果工的作业时间大幅减少，大量成熟的棕榈果烂在地里，因此未来疫苗将对产量预期带来重大影响。

今年以来我们的农产品行情在交易需求，但未来需要关注到一下几点：

A.突发国家储备只是库存的空间转移，产量并没有凭空消失

B.市场已经给到了产业扩张的最好理由——利润。种植成本：棕榈油1800林吉特，国内玉米1500元每吨，国产大豆含补贴4200元每吨，美豆890美分。

C.疫苗终将解决阶段的劳动力不足。

D.在RCEP框架背后我国着力推行的新自由贸易环境下，白糖，玉米，棉花内外价差终将面临一定程度的回归。

最后我们仍需要提到，农业的最要重的基础是光合作用，它将太阳能转化成为农作物和牲畜。商品投机的本质是库存投机，而农业的需求是相对稳定的，在耕地面积运用程度极高的当下，未来供应的弹性将主要取决于单产，而单产取决于天气和种子。换句话说，未来农产品大部分价格的投机可以分解成种子驯化技术和气象投机。气象跟随11年周期的黑子运动，而每一次黑子周期嵌套3-4个尼诺周期。

从NOAA的数据预测上看，未来的一轮黑子活跃程度将降至人类最近200年以来的低谷，有气象学家预言2030年前后，新一次小冰河期将降临，我们仍有必要对极端的天气异常保持警惕，在黑子运动低谷的时期农作物减产的风险。从近期的拉尼娜推演，有必要重视阿根廷大豆，巴西南部的棉花，白糖产量情况。

从长期上看在头部油厂的储备库里的豆油终究迎来重新投入市场的时候，毕竟我们还能回忆到菜油跌破6000元每吨的起因；东南亚棕榈园区树上的棕榈果终究会等到来自孟加拉铲果工大镰刀的重逢，以至于逃离在地里腐烂的命运，毕竟肥料已上，雨水已足。但这实际是一个做回归的思路。

但在交易和研究结合时，有必要提醒需要扪心自问：商品更适合做回归还是做趋势？顺人性的是参与左侧，去试图获得先发优势的心里满足，但这在大杠杆市场通常行不通。我们更倾向矛盾分歧交易，右侧顺势，但这对仓位和止损又有很严苛的要求。

青萌一号投资咨询产品的破壳实际有些无心插柳，经过22个月左右的历练，我们获得了如下的成绩单，并有信心走得更远，但收益需要跟时间妥协：

模拟净值：3.98

年化收益：181%

年化波动率：32.78%

最大回撤：16.75%

夏普比率：3.44

最长未创新高时间：33个交易日

探讨2021年的宏观经济和商品市场的重要逻辑，我们认为有以下几条线索：

第一条是疫情，我们今年都被疫情所困扰，明年上半年全世界国家都会被疫情困扰，只是程度不同。中国一直以来的全民防控在效率和结果上是领先全球的，从最近在成都，重庆爆发新疫情后，各个部门的响应积极上，我们对未来的防控保有信心。但欧美经济受到的冲击可能更长，生产复苏会低于预期，导致供需错配的可能。另外对疫苗的研究和预判，我们相信疫苗现在的试水成功和大规模量产再到全民的接种至少还有半年的时间，应该说在权益市场上，疫苗已经充分的反映了，但大宗原材料生产中劳动力供应的复苏仍非常依赖于疫苗接种。

第二条主线是中美关系。虽然在拜登的整个竞选期间，他的政策理念并没有对中国释放更多的善意。但是明年应该是中美关系缓和的时间窗口，从历史经验来看，大选之后的美国执政党最棘手的是国内的矛盾。中美关系迎来阶段缓冲期，对华大宗商品贸易有望同比增多。

第三条主线是从今年的稳增长到明年的防风险。在经历了较大步伐的加杠杆之后，控杠杆、去杠杆就成为明年的主旋律。微观层面也有一些风险，中小微企业的贷款明年3月31号将集中到期，使得银行的不良贷款率在明年上升16-32bp。所以明年无论是宏观层面还是微观层面都有很大的风险，“风险”一定是明年的关键词，对此大家要有提前的预知。

第四条线索是货币政策、财政政策都要回归中性。今年6月份之后我们的货币政策就适度的缩减。由于前面所讲的有很多风险因素的存在，所以我们的货币政策和财政政策的缩减不会急刹车，而是慢刹车，我们要先把M2降下来。但在每一次M2降下来之前，我们首先看到的是经济恢复的积极信号，而每一次危机之后M1-M2剪刀差的由负转正的时间窗口都对应着大宗商品的普涨行情，而这个阶段权益市场转向低迷，我们认为这个时间点在二季度中期。

第五条主线从全球的视角来看，美联储货币政策放松的节奏在减弱，美债的收益率是持续攀升的过程，这对于全球资产的定价、国际资金的流动、各个国家的货币关系都有深刻的影响，虽然有通胀加持，但我们复盘发现在名义利率和通胀一同上行的时期，贵金属的表现都是相对弱势的。

我国今年全年的GDP增速是2.1%左右，因为疫情的原因降得比较低，但是明年由于基数原因，GDP增速会达到9.5%。从结构来看，明年中国1季度的GDP增速可能达到20%左右，届时地方和中央的财政收入和企业的利润会非常的亮丽，消费者收入的感受也会非常好，因此明年1季度，一旦兑现，补库周期和消费增长将呈现双螺旋增长，甚至消费增长将大于收入增长，商品市场有望迎来一个非常大的惊喜。

明年国内通胀很难有明显增长，甚至食品项的拖累将超过其他项的贡献。但PPI有望显著迎来改善，预期明年二季度会达到3%或以上，所以这就解释了为什么最近周期表现非常好，就是因为PPI从今年开始到明年2季度是逐渐走高的，抓住PPI修复的大窗口是明年商品配置的重要逻辑，我们更倾向有色和能化板块，此外明年我们依旧不认为农产品是个好的赛道，每一轮流动性引致的大宗商品行情下，农产品的涨幅都是垫底的，唯有跟经济周期关系密切的棉花，油脂已经走出了行情，但可持续度是存疑的。（以上部分内容引援中信建投宏观策略团队观点）

在后续的2周内，我们将陆续更新各品种的年度策略报告，只是我们认为年度行情预测本是无稽之谈，未来这些报告的金钥匙绝不在于精确刻画行情的节奏和幅度，而在以下几个方面：

1.基于行业调研去理清产业扩张-收缩的周期位置，产业利润在产业链上中下游的分配情况，成本和产出端商品定价机制边际变化等产业细节。

2.总结过去引致大行情的基本面归因，比如最有弹性供需着眼点在哪个基本面因子，这个基本面因子最有弹性的贡献来自于哪个地区。

3.不断弱化季节性因素在研究中的地位，疫情后的明年尤其需要关注边际，而非规律。投研的收获不是经历了什么，赚到了什么，而是记住了什么，警惕被投机的情绪俘虏。

（责任编辑：jxfk）

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