【半月报】国都期货0518：关税调整窗口临近，继续看空郑糖

主要观点 

行情回顾 5 月上半月，白糖内外盘出现背离。在 4 月末原糖交割压力释放后，原糖快速回 到 10 美分以上，但随着巴西糖厂压榨速度加快，5 月上旬原糖期价再度走弱，但 10 美分附近支撑较强，加之原油价格逐渐回升，前一周已反弹至 10.5 美分附近。

国内白糖表现继续弱于外盘。五一节后郑糖曾有小幅反弹，但未触及 5200 一线 便重新掉头向下，这主要是受未来进口成本偏低的影响，虽然并未跌破上月前低 4762，但这可能只是时间问题。从持仓情况来看，09 合约 5 月上半月沉淀资金逐 渐增加，基本回到五一节前的持仓水平。从跨月价差角度来看，白糖近月合约继 续升水远月，9-1 价差仍处于近 7 年同期高位，但已有所回落。从基差角度来看， 现货价格表现强于盘面，各地现货基差仍处于 500 以上高位。 

后市展望 

国际方面，5 月以来原油价格已有所企稳，原糖价格基本站稳 10 美分，不过随着 巴西提前进入 2020/21 榨季并加快生产，来自巴西方面的增产压力不可小觑，巴 西雷亚尔贬值也增加了期价反弹的难度，与此同时，印度方面的出口也将施压原 糖价格。此前的减产逻辑翻盘的几率越来越小，原糖 11 美分附近或面临较大阻 力。 

国内方面，4 月产销数据利好，且国内库存已转入去库状态，但由于云南地区部 分糖厂尚未收榨，2019/20 榨季全国糖产量或高于此前预期。并且，随着 5 月 22 日贸易保障期限到期日的临近，进口成本与国内糖价的价差仍然偏大，进口增加 的预期利空盘面，国内郑糖仍存下行的空间和动力。 

操作建议 

操作上， 09 合约空单继续持有，目标位向下调整至 4600 一线。跨期方面，91 价差仍处于历史同期高位，空头可继续持有，目标位看至 0 附近。 

一、行情回顾 

5月上半月，白糖内外盘出现背离。在4月末原糖交割压力释放后，原 糖快速回到10美分以上，但随着巴西糖厂压榨速度加快，5月上旬原糖期 价再度走弱，但10美分附近支撑较强，加之原油价格逐渐回升，前一周已 反弹至10.5美分附近。 

国内白糖表现继续弱于外盘。五一节后郑糖曾有小幅反弹，但未触及 5200一线便重新掉头向下，这主要是受未来进口成本偏低的影响，虽然并 未跌破上月前低4762，但这可能只是时间问题。从持仓情况来看，09合约 5月上半月沉淀资金逐渐增加，基本回到五一节前的持仓水平。从跨月价 差角度来看，白糖近月合约继续升水远月，9-1价差仍处于近7年同期高位， 但已有所回落。从基差角度来看，现货价格表现强于盘面，各地现货基差 仍处于500以上高位。

二、国际原糖分析 

（一）基本面分析 

1、全球供需分析 

5月上半月各机构未更新对全球白糖供需的分析，不过部分机构更新 了对部分白糖主产国的产量预估。据巴西国家商品供应公司Conab公布的 2020/21榨季首次调查报告结果显示，预计巴西2020/21榨季甘蔗制糖比例 高于上榨季。预计巴西2020/21榨季甘蔗产量为6.307亿吨，同比下降1.9%； 产糖量预计为3530万吨，同比增加18.5%，其中巴西中南部产糖量占 90.2%。结合前期Green Pool对2020/21榨季全球糖市供应过剩的预期， 白糖2020/21榨季大概率在巴西增产的压力下从供应短缺走向供应过剩。 若泰国、印度减产不能在2019/20榨季讲出故事，则此前的糖牛大概率难 以实现。 

2、主产国供需分析 

巴西 

根据巴西甘蔗行业协会Unica 5月中旬公布的报告，巴西中南部2020 年4月下半月产糖量为201.6万吨，同比增加93.5%；甘蔗压榨量为3795.8 万吨，同比增加19.6%；乙醇产量15.75亿公升，同比增加5.04%，甘蔗制 糖比为45.76%，高于去年同期的30.87%。2020/21榨季截至4月30日，巴 西中南部累计产糖量为298.3万吨，同比增加115.8%；累计甘蔗压榨量为 6038万吨，同比增加32.3%；累计乙醇产量为25.56亿公升，同比增加 14.2%；累计甘蔗制糖比为43.78%，高于去年同期的28.66%。 

出口方面，巴西4月中南部糖厂食糖出口量为142万吨，同比增加 52.54%，巴西全国4月食糖出口量为156万吨，同比增加26.96%。上周巴 西桑托斯港已有新冠肺炎病例出现，不过目前运营尚未收到影响。且港口 方面表示若工人因疫情罢工，港口将引入外包工人，预计未来食糖发运量 仍将维持高位。随着后续产量逐渐增加，巴西方面的出口压力将继续压制 原糖盘面。 

印度  

根据印度糖厂协会ISMA数据，尽管印度2019/20榨季已接近尾声，不 过由于甘蔗供应增加，北方邦糖厂收榨速度有所放缓，部分糖厂或将压榨 到5月底。在压榨增加的情况下，该国2019/20榨季的产糖量将超过此前预 期，ISMA将印度产糖量预估从此前的 2650万吨上调至2700万吨。 

在产糖量增加、需求下降的背景下，印度国内糖价下降，拖欠该国农 民的蔗款不断增加，印度政府表示将要求糖厂将过剩甘蔗和食糖用于生产 乙醇，以缓解本国白糖供应过剩的压力。不过在362家糖厂中，只有166 家有此意愿，且生产乙醇同样需要政府补贴，料此政策利多有限，更多还 是关注印度方面疫情的进展情况以及对消费好转的影响。 

出口方面，根据印度糖业贸易协会，截至5月4日，印度糖厂2019/20 榨季糖出口量为334.9万吨，迄今为止糖厂已签订了420万吨的糖出口合 同，未来出口节奏或加快，原糖上行仍面临压力。 

泰国 

泰国受严重而持续的干旱影响，宿根蔗生长受威胁，且无法种植新植 蔗，甘蔗供应短缺。根据泰国糖业，泰国又一次出现的干旱或导致2020/21 榨季产糖量大幅下降。此前数据显示，泰国2019/20榨季甘蔗产量为7490 万吨，产糖量为827万吨，较之上一榨季下降幅度达40%。不过这一利多 尚未引起资本注意，在当前疫情消费困局及巴西增产的双重压制下，泰国 减产并未在盘面上翻出水花。 

（二）资金面分析 

据美国CFTC持仓报告，2020年5月上半月非商业空头逐渐减仓，非商 业多头变动不大。截至5月12日当周，非商业净多头由月初的17,817手增 加26,297手至44,114 手。其中非商业多头头寸增加151手，至186,688.00 手；非商业空头头寸减少26,146手，至142,574.00手。因此从资金面角度 来看，ICE原糖空头趋势有所减弱，进入弱反弹局面。 

（三）宏观面分析 

5月上半月原油价格为原糖提供了部分支撑。虽然原油期价抬升幅度 不大，仍在30美元以下，不过已步入上行轨道，巴西制糖比的压力有所减 轻。后续来看，若疫情持续存在，原油价格在消费低迷的情况下难回此前 价格区间，原糖期价也难有明显突破。  

从汇率水平来看，在巴西防范新冠疫情的关键时刻，巴西卫生部长和 司法部长相继离职，加剧市场恐慌，巴西雷亚尔的贬值步伐从4月开始加 速后一直没有回头，5月以来美元兑巴西雷亚尔从月初的5.4附近一路涨至 5.8，再度创历史新高。以美元计价的原糖价格一直难有汇率支撑，利空糖 价。从后续角度看，巴西疫情仍处于继续蔓延阶段，巴西雷亚尔汇率在疫 情缓解之前难有升值机会，且危机之下美元指数大概率维持高位，因此短 期之内汇率方面无法给予太多提振作用。 

三、国内白糖分析 

（一）产销、库存分析 

从国内白糖产销数据来看，2019/20榨季生产已进入尾声，除云南少 数糖厂生产外，其他省的糖厂均已停榨。截至4月底，全国本榨季已累计 产糖1020.98万吨，较之上一榨季减少47.17万吨。其中，产甘蔗糖881.7 万吨，同比减少5.86%；产甜菜糖139.28万吨，同比增加5.88%。销糖方 面，截至4月底，本榨季全国累计销售食糖552.77万吨，同比减少24.17万 吨；累计销糖率54.14%，较上榨季高出0.13个百分点。其中，销售甘蔗糖 461.56万吨，同比减少4.09%，销糖率52.35%，同比下降0.97个百分点； 销售甜菜糖91.21万吨，同比减少4.67%；销糖率65.49%，同比下降7.25 个百分点。整体来看，鉴于云南部分地区未收榨，2019/20榨季全国总产 糖量或达1030万吨，高于此前预期，但低于去年水平，因此产销率略高于 去年同期，数据中性偏多。 

库存方面，截至2019年4月底，全国白糖工业库存为468.21万吨，环 比下降7.14%，同比下降4.68%。由此可见，今年白糖库存已进入下行周 期，且数据略好于去年。不过在进入消费旺季之前，库存去化的速度不会 太快，糖价大概率难有起色。 

（二）进口成本利润分析 

截至5月中旬，巴西配额内进口成本为3033.6 元/吨，配额内进口利润 为1887.4 元/吨，较月初降低-33.0 元/吨；巴西配额外进口成本为4667.1 元/吨，配额外进口利润为253.9 元/吨，较月初增加131.3 元/吨。泰国配 额内进口成本为2844.3 元/吨，配额内进口利润为2181.7 元/吨，较月初 增加205.6 元/吨；泰国配额外进口成本为4362.5 元/吨，配额外进口利润 为663.5 元/吨，较月初提高386.9 元/吨。 

虽然5月以来国内郑糖价格已有所回落，但配额外进口利润仍有扩大 趋势，且无论是巴西还是泰国，配额外进口利润绝对值均十分可观，在进 口利润刺激下，未来我国或增加部分原糖进口，这将进一步施压国内糖价。 并且，5月22日后调降巴西配额外进口关税，按当前的原糖价格，配额外 进口成本将低至4000元/吨，虽然在进口配额的限制下，国内进口量相对 有限，价格也不会跌至这样的价格水平，但会影响国内进口的节奏，也将 从成本端对郑糖构成压力。 

四、后市展望 

国际方面，5月以来原油价格已有所企稳，原糖价格基本站稳10美分， 不过随着巴西提前进入2020/21榨季并加快生产，来自巴西方面的增产压 力不可小觑，巴西雷亚尔贬值也增加了期价反弹的难度，与此同时，印度 方面的出口也将施压原糖价格。此前的减产逻辑翻盘的几率越来越小，原 糖11美分附近或面临较大阻力。 

国内方面，4月产销数据利好，且国内库存已转入去库状态，但由于 云南地区部分糖厂尚未收榨，2019/20榨季全国糖产量或高于此前预期。 并且，随着5月22日贸易保障期限到期日的临近，进口成本与国内糖价的 价差仍然偏大，进口增加的预期利空盘面，国内郑糖仍存下行的空间和动 力。 

操作上， 09合约空单继续持有，目标位向下调整至4600一线。跨期 方面，91价差仍处于历史同期高位，空头可继续持有，目标位看至0附近。

（责任编辑：Tianna）

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